境内分拆上市的多维度分析及审核要点

兔安叽

一 分拆上市类型及政策分析

2019年12月， 证监会出台了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2019〕27号），标志着我国境内上市公司（即A股）分拆上市政策出现了重大突破。

以往分拆上市主要体现在境内分拆境外上市、境外分拆境内上市，本次分拆新规（即A拆A）的出台，开启了我国资本市场分拆上市的热潮，目前生益科技、铁建重工等公司已经上市，百克生物、厦钨新能也已过会，而发布分拆公告的上市公司多达几十家之多，不得不说分拆上市已经成为了资本市场的重要组成。



其实，早在2004年证监会就出台了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发〔2004〕67号），从而规范境内上市公司到境外上市的行为。与境内分拆上市的27号公告文件对比，在一些规定和要求上，存在一些相同的内容。

通过对比，不难看出当前的分拆上市是延续之前的监管规定，并进行了更为严格的要求（具体详见境内试点规定与规范境外通知对比表）。虽然分拆的一些规定存在延续性，在注册制改革的过程中，资本市场的深度和广度早已不同于2004年，监管的逻辑和方式也发生了转变。






A股上市公司实施分拆上市概况及分析

截至2021年7月31日，根据公开信息查询，A股上市公司发布、实施在境内上市（即A拆A）的公司多达64家，生益电子、铁建重工、成大生物、厦钨新能等分拆公司已经发行上市或提交注册了。

A股上市公司实施分拆上市主要信息表





本文从市值、行业、拟上市板块来对分拆上市的A股上市公司进行了解。

（一）市值分布

64家实施分拆上市公司的市值主要集中在100至400亿之间，占比超过一半以上。此外，64家公司中纳入中证500指数的共28家，其中成功过会4家；纳入沪深300指数的共计21家，成功过会5家。



沪深300行业分布中，由2015年前三大成分行业由金融、工业、可选消费（占比为40.4%、16.2%、11.4%）转变为当前的金融、信息技术、日常消费（占比为22.6%、18.7%、13.7%），代表科技创新的信息技术行业占据了较高的比重。中证500前三大成分行业由材料、工业、信息技术（占比为23.7%、19.3%、19.1%）构成。

那么我们再对这些上市公司所处行业进行对比分析。

（二）行业分布


备注：比亚迪、辽宁成大虽然列为可选消费行业，但其业务构成较多，分拆公司分别为半导体、生物医药行业。

工业、信息技术、医疗保健占比超过71%。通过上述统计分析来看，信息技术行业、工业在市值、行业两个维度出现了重叠。

（三）拟上市板块分析

拟分拆申报的上市公司以创业板和科创板为主，其中创业板31家，科创板15家，主板3家，15家公司还没有公告申报板块。


我们从三个维度对当前实施分拆的A股上市公司进行了分析，不管是已经成功过会的还是正在筹划拟上市板块，多集中在科创板和创业板。从所处行业来看，也都是代表着国家先进制造、技术创新的行业。

联想到创业板注册制改革对“三创四新”的定位以及科创属性评价指引的修订，不难发现分拆上市更集中在新产业、新技术、先进制造及生物医药等方面。再看看分拆上市试点规定的是如何说的：

上市公司分拆是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段，有利于公司进一步实现业务聚焦、提升专业化经营水平，更好地服务科技创新和经济高质量发展。

当然，并不是说分拆上市只面向科创板和创业板，上述只是基于现状进行的总结。形成这种情况，与科创板、创业板实施注册制有很大的关系，也和每个公司自身的经营情况及所处行业有着重要的关系。

同业竞争将是分拆上市重点关注事项

在试点分拆规定出台之前，国内也有分拆上市的案例，但是主要集中在港股和美股。一直到2019年12月才出台上市公司在A股上市的规定，这与监管层避免上市公司空心化、避免利益输送和保护中小股东等监管目的有关，从历年来IPO审核也能看到这点。

随着以信息披露为核心的注册制改革实施以来，监管思维与方式的转变，分拆上市也迎来的新的政策。

与普通的IPO相比，在符合分拆试点规定的基础上，处理好两者之间的关系，使其达到首发上市要求（根据拟申报板块不同而不同），将是分拆上市过程中的重要事情。

分拆试点规定中提出了独立性、同业竞争、关联交易等多个要求，它是以上市公司所属子公司作为主体，基于其历史沿革、主营业务等特殊情况，很明显同业竞争将是处理两者关系的核心，而且也是审核重点关注事项。

如果不能处理好同业竞争，即便子公司的独立性处理的再好，也仅仅是形式上的独立；如果处理好同业竞争，即便上市公司与子公司存在关联交易，具有商业合理性符合行业发展规律，也不会构成实质性障碍。

本文基于现有分拆上市的案例，分别对终止分拆和完成分拆上市的案例进行分析和理解。虽然目前案例不多，但是却能很清晰的理解当前分拆上市的监管边界。

四-终止分拆上市情况及同业竞争分析

根据WIND公开数据统计，截至2021年7月31日，发布分拆上市公告但又终止的有5家公司。各公司情况如下表：



2021年6月乐普医疗发布的公告，因同业竞争终止乐普诊断分拆上市并撤回申报文件。关于同业竞争，一直都是IPO审核的重点，分拆上市试点规定也有明确规定。同时科创板、创业板首发管理办法以及《首发业务若干问题解答》也都明确要求。

本文根据乐普诊断IPO审核问询回复、招股说明书等公开信息，分析和理解分拆上市关于同业竞争的监管要求。详情如下：

2020年7月，乐普医疗发布公告，将乐普诊断作为乐普医疗独立的体外诊断业务上市平台，并在科创板申报上市。但是在招股说明书等公开信息中，除了乐普诊断外，乐普医疗还拥有三家体外诊断业务的公司，分别为烟台艾德康、无锡艾德康和爱普益生物，这种同业竞争关系显然受到了重点关注。

本文根据乐普医疗、乐普诊断、爱普益生物等相关公司的业务情况绘制了股权结构及主营业务关系图，详见图1。在了解各方关系的基础上，再来看看审核问询意见及回复情况。



图1 乐普医疗及乐普诊断股权结构及主营业务关系图

问询问题：

请发行人说明：（1）报告期内无锡艾德康是否同发行人存在关联交易，是否代理销售发行人产品，未来是否存在代理销售的可能，发行人仅以代理销售品种与发行人产品存在差异分析不存在同业竞争，理由是否充分。

【问题回复摘要】：

乐普诊断从业务模式、主要产品、历史沿革去论证，并且做出不再销售乐普诊断产品在内的所有体外诊断产品和避免同业竞争承诺。

（2）爱普益生物销售试剂同发行人试剂产品在结构形态、主要材料、生产工艺等方面是否存在显著差别，生产产品所需的主要设备、核心技术是否存在显著不同，是否存在不同的技术壁垒，是否存在跨越及交叉的可能性；

【问题回复摘要】：

将爱普益生物销售试剂与乐普诊断试剂进行对比，并在材料、工艺、核心技术、产品用途等方面进行了论证。

3）发行人以采购和销售渠道相互独立、客户覆盖区域范围大小等论述试剂生产销售企业与发行人不存在同业竞争的理由是否充分；

【问题回复摘要】：

从主要销售产品类型不同、历史严格、采购和销售渠道独立进行说明，并作出避免同业竞争承诺。

（4）针对烟台艾德康，发行人未最终受让其控制权的原因，乐普医疗的相关决策程序；

【问题回复摘要】：

从烟台艾德康未来前景不确定性、乐普诊断与烟台艾德康主要产品、应用领域、业务模式及业务发展战略等方面存在较大差异解释未受让控制权原因。

（5）烟台艾德康与发行人存在客户及供应商重合的情况，且均为诊断设备的生产销售企业，请发行人进一步说明仅以设备用途、应用领域和业务模式不同论述不存在同业竞争的理由是否充分；

【问题回复摘要】：

分析了重合客户、供应商占比情况，并说明了烟台艾德康与乐普诊断的产品设备业务重心、发展战略、业务模式不同，同时将产品设备从原理、用途、价格等方面进行对比分析。

（6）烟台艾德康生产与销售体外诊断设备、爱普益生物生产与销售体外诊断试剂充分说明是否与发行人属于从事相同或相似业务；实控人控制的企业从事体外诊断产品销售的情况，是否与发行人属于从事相同或相似业务；

【问题回复摘要】：

从用途、业务模式等方面进行对比分析，并论证主营业务存在差异。

（7）请发行人梳理控股股东和实际控制人控制的企业，结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务等方面与发行人的关系，业务是否具有替代性、竞争性，是否有利益冲突，是否在同一市场范围内销售等，按照实质重于形式的原则，充分论证是否与发行人构成同业竞争；

【问题回复摘要】：

对控股股东乐普医疗及实际控制人控制企业的持股情况、主营业务进行了详细介绍，并论证业务不具有替代性、竞争性。

（8）除发行人外，报告期内乐普医疗在体外诊断产品生产与销售领域实现的收入及毛利，与发行人收入和毛利对比情况；

【问题回复摘要】：

对乐普医疗体外诊断收入和毛利进行梳理，并与乐普诊断进行了对比。

理解、分析与思考：

为了回复同业竞争的问题，乐普诊断及保荐机构用了70多页进行回复，其中涉及烟台艾德康、无锡艾德康、爱普益生物与乐普诊断产品的对比分析的篇幅较多。通过产品类型、技术不同、用途不同、采购和销售渠道独立等方面进行说明同业竞争解决及处理方式。

但是不可否认的是，烟台艾德康、无锡艾德康、爱普益生物的涉及的产品和业务，与乐普诊断一样，都属于体外诊断行业，而且都处于产业链中游，在供应商和客户重合的情况下，不同产品类型（技术、原理、用途）之间的壁垒和门槛到底有多高，是否对不同产品的进行对比分析及详细说明就能证明同业竞争及潜在同业竞争不存在问题？



来源：中商产业研究院

带着疑问，我们先来看下《首发业务若干问题解答》的规定：

按照实质重于形式的原则，结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突、是否在同一市场范围内销售等，论证是否与发行人构成竞争；不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成同业竞争。

乐普诊断及保荐机构在回复问询中，无锡艾德康等公司承诺不再销售、不再代理涉及的体外诊断产品，通过承诺的方式来解决同业竞争，单方让渡商业机会，从产业链及产业发展趋势的角度来讲可能并不是太合适，未来依然存在潜在同业竞争的可能性。

【后续】：2021年7月，乐普医疗已经将烟台艾德康和爱普益生物的控股股东变更为了北京乐普诊断科技股份有限公司，这个应该就是乐普诊断的解决方案吧。

五-已完成分拆上市情况及同业竞争分析

（一）已完成分拆上市公司及主营业务情况

经统计，目前已经有9上市公司分拆所属子公司获得审核通过，生益电子、铁建重工已上市发行，成大生物等公司提交注册，9家分拆上市公司具体信息如下：



通过查询公开信息，本文对上述9家公司及分拆子公司的主营业务进行了整理。从下表可以看到，9家上市公司的主营业务都是多元化发展，分拆的子公司是其业务板块的一部分，有的相关性较弱，有的甚至没有业务关联性。

例如，华邦健康是医药、农化、新材料、旅游的多元化集团，凯盛新材是新材料业务的主体公司；辽宁成大包括医药医疗、金融投资、供应链服务(贸易)和能源开发四大业务板块，成大生物是医药医疗板块的生物医药业务的主体；生益科技和生益电子虽然都属于电子信息技术产业，但是两者之间为上下游关系，产品及面向客户群体均不同。

9家上市公司及分拆公司的主营业务情况如下表：



备注：由于中国铁建、中国中铁基建类业务体量较大，不再对两家公司进行分析。

（二）生益电子同业竞争分析

从上述业务范围中来看，成大生物、厦钨新能、华邦健康等公司与控股股东（即上市公司）业务差异较大，且处于不同的行业。因此，IPO审核时同业竞争方面并不是重点问询及处理事项。

但是，对于处于同一行业甚至存在关联交易的上市公司来讲，例如生益电子，而且还存在供应商及客户重合的情况，那么同业竞争的审核重点及解决方案是怎么样的。我们先来看下问询意见：

请发行人结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突、是否在同一市场范围内销售等，论证上述企业是否与发行人构成竞争。

生益电子从相关企业历史沿革、资产、人员及主营业务进行了论证，并重点论证了供应商、客户重合的商业合理性，而且重合供应商、客户所占比例相对较小。同时，又从主营产品、技术及产业链的角度论证了业务不具有替代性、竞争性。

其中，从产业链和生产工艺的角度论证主要原材料不同、销售产品不同、技术不同，从而表明当前这种状况具有商业合理性，符合产业发展规律。



信息来源：生益电子招股说明书（本文进行修改变动）

理解、分析与思考：

基于分拆上市的特殊性，对于同业竞争的回复及解决，再详细、再具体的解释都不如从产业链、业务链的基础上来说明业务、客户群体、原材料等方面的不同以及业务不具有替代性和竞争性。因为从产业链和业务链角度可以充分的理解行业特点、发展规律以及一些经济活动的商业逻辑，而这也符合实质重于形式原则的要求。

（三）德石股份同业竞争分析及对重大不利影响的理解

同样，德石股份与控股股东杰瑞股份同属于石油天然气设备与服务（WIND四级行业），而且都服务于中石油、中石化下属的钻采企业，存在客户重合情况。但是，从整个油气田勘探开发的业务链中可以看到，两者之间在业务上存在较大的差异。

德石股份的主要产品应用于钻井专用工具及设备，而控股股东杰瑞股份产品主要应用于固井、完井、修井、增采等阶段（详见图4）。同时，两者之间产品的工艺、技术、功能等存在较大差异，主要供应商不存在重合情况，仅采购锻件的供应商重合，且所占比例较小。因此，在业务上及行业发展趋势上来看，并不具有业务竞争性、替代性的可能性。

两家公司存在客户重合的情况，但这也与行业垄断、国家产业政策等客观情况有关，并不是公司所能够影响和改变的，而且从中石化、中石油内部来看，产品的应用单位并不相同。


信息来源：德石股份招股说明书（本文进行修改变动）

此外，杰瑞股份也存在螺杆钻具、套管头（德石股份主要产品）等偶发性销售行为，但产品功能定位与德石股份的产品存在较大差异，并不会构成重大不利影响。

注册制实施以来，对于同业竞争的要求已经从“不存在同业竞争”转变为科创板和创业板的“不存在重大不利影响的同业竞争”，审核规则发生了较大的转变。但是，从审核问询函中可以看到，不管是不是分拆上市，IPO对于同业竞争的审核标准并没有降低。虽然科创板和创业板在审核问答中制定了30%的标准，但还是要基于公司自身情况及行业发展规律来理解

后 记

分拆上市规定出台后，在上市公司内掀起了一股分拆热潮，仅发布分拆计划的公司达60多家。或许有的企业就是为了实现资本增值然后退出获得更多的财富，而有的企业是为了拓宽融资渠道、推动公司经营发展。

但不可否认的是，分拆规定出台后，退出方式、资本回报等方式的改变，越来越多的资本开始参与上市公司子公司层面的资本运作，整个A股市场在发生着改变。

或许有的企业分拆目的不符合监管部门的文件精神，但丰厚的资本回报也可以激励那些专注主业、不断创新的企业及从业人员。面对IPO，有的人初心不正，不惜财务造假，或许最终一无所获；而有的人持之以恒、砥砺前行，时间到了德配自然功成。