长华化学：毛利率低于10%，若创业板IPO成功，主板在审企业也想扶起来试试

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一、毛利率不足10%的传统化工行业，根本都没有讨论是否符合创业板定位的必要

公司为国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业，软泡用聚醚为公司的主要产品，主要为POP 和软泡用PPG 产品。

公司产品主要应用领域如下图所示：



我国聚醚行业集中度低，大部分企业的产品附加值较低，产品竞争仍以价格竞争为主，导致国内聚醚行业中低端市场竞争较为激烈。2017-2021 年期间，我国聚醚市场供应量连续大于市场需求量。

发行人各期研发投入分别为4,521.83 万元、4,876.90 万元、6,120.77 万元、6,968.24 万元，研发费用分别为416.49 万元、491.74 万元、661.23万元，最近三年研发费用累计为1,569.46 万元。研发费用中，研发人员职工薪酬占比70%以上，研发材料费用占比分别为8.32%、4.94%、3.43%。报告期内研发费用率分别为0.27%、0.26%、0.22%，研发费用率低于行业平均值及中位值。

截至2021 年12月31 日，发行人拥有研发及技术人员18 人，占员工比例为5.92%。

发行人各期研发投入与研发费用差异较大，主要原因系公司在生产线上试验、验证后形成可供出售产品，销售后结转“营业成本”，发行人未申请高新技术企业原因是对高新技术企业认定条件认识不充分，目前已准备申请高新技术企业。

发行人目前13 项在研项目中，只有2 项处于试生产阶段，其他均处于中试或小试阶段。

报告期内，公司综合毛利率（剔除新收入准则影响后）分别为9.08%、10.05%和7.62%，有一定波动。

对于一个企业的业务和产品是否符合创业板定位，应该多因素多角度去分析和判断，不要只看企业属于哪个行业，不要看企业是什么业务模式，不要看企业是什么下游客户，甚至都不要看企业的业绩变动趋势。只需要看一个核心财务指标：毛利率。毛利率是反映企业生产经营情况，更是综合企业在行业的竞争力和话语权的重要体现，毛利率高你什么都不用说我也会觉得你很牛，毛利率很低，你吹破牛皮也没人相信。从某种不负责任的角度来说，如果企业的毛利率超过50%，那么创业板定位不需要讨论；如果毛利率低于20%，同样也不需要讨论，除非你规模超级大，交易所舍不得放弃你。

长华化学是化工行业，这个行业可是足够大，且每个细分领域有着云泥之别，两桶油是化工行业，很多精细的添加剂是化工行业，给洗脸盆提供原材料的也是化工行业。有的直接垄断地位不愁吃喝，有的行业竞争毛利率超过70%，有的毛利率不足10%，就是图走个量。

你说，发行人属于哪一种？

至于长华化学的研发人员和研发投入的金额以及占比情况，不过是纯粹数字的排列，讨论起来没有任何意义。谁都知道研发投入是怎么凑出来的，谁都明白这十几个研发人员都在干什么。其实，至于发行人是不是高新技术企业，其实也没那么重要，长华化学解释对高新技术企业认识不足，现在正在申请，申请下来又怎样？当然，尽管高新技术企业资格并不是创业板IPO的硬性指标，不过已经好久没有非高新技术企业IPO成功的案例了。

二、经营业绩不止看增长趋势，更要跟同行业横向对比，8000万净利润在传统化工行业连小弟都算不上

申报文件显示，发行人曾于2017年12月向证监会提交申报材料。发行人2018年、2019年、2020年和2021年的扣非归母净利润分别为907.18万元、4,232.22万元、7,089.94万元、8,552.40万元；毛利率分别为6.18%、9.04%、9.90%、7.05%。

2019年至2021年，发行人实现的收入和净利润情况如下：


发行人2022 年1-6 月营业收入下降19.84%，扣非后归母净利润增长11.03%，预计全年营业收入下降20%左右，扣非后归母净利润与上年同期相比变动比例为-4.62%至5.42%。

公司2022 年1-12 月经营预计情况及同期比较如下：


长华化学2017年申报过IPO，所以可以看到企业最近这些年左右的财务数据，如果把企业的经营业绩情况拉长五年甚至更久的时间，可以明显看出，化工行业具有明显的“三年不开张，开张吃三年”周期性。对于长华化学来说，2019年至2021年作为报告期业绩实现了高速增长，或许是精准把握了行业的又一波上涨周期，但是未来呢？2022年业绩的下滑是否说明波峰已到，波谷那还远吗？

当然，更重要的是，我们承认这样的业绩波动还是在一个可控范围内，还是合理的，只是发行人绝对的业绩规模在同行业的竞争中，没有任何优势。

三、行业竞争激烈，小客户众多且很多注销，销售信用政策与同行业存在重大差异

根据国家发改委发布的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能耗强度降低方面和能源消费总量控制方面，江苏省均为一级预警。发行人主要生产经营地位于江苏省，且电力为公司生产过程中主要消耗的能源。

我国聚醚行业集中度低，大部分企业的产品附加值较低，产品竞争仍以价格竞争为主，导致国内聚醚行业中低端市场竞争较为激烈。

发行人大型客户数量增长主要原因是中小型客户跨级，中小型客户数量增加较多。新增大型客户中存在注销、下游客户流失、紧急采购情形。

报告期内，公司退出客户数量分别为197 家、235 家及248 家，其中以年销售额100 万以内的小型客户为主。

隆华新材主要采用“先款后货”的销售政策，发行人主要采用“货到后收款”的销售政策。

长华化学的业绩规模比较小，往好里说可以是船小好调头，那往不好的方向想，就是风大更容易翻船。化工行业是能耗大户也是污染重点行业，在目前的监管背景下，行业监管会越来越严格，对企业的抗风险能力是很大的挑战。长华化学自身风雨飘摇，而下游客户又主要是小企业，朝不保夕，报告期每年都有几百家客户退出采购，且很多都在注销的边缘。

此外，长华化学的销售信用政策也比竞争对手要更加激进！

四、罕见操作！同行业可比公司只选择一家是否有什么隐情？

国内主要的软泡用聚醚生产企业分布在华东区域、华南区域，华东区域包括万华化学、隆华新材、长华化学、蓝星东大等，华南区域包括中海壳牌等；经综合比较，发行人选取隆华新材作为同行业可比公司。

发行人仅选取隆华新材（301149）作为同行业可比公司。国内主要的软泡用聚醚生产企业主要包括万华化学、隆华新材、长华化学、蓝星东大、中海壳牌等。

发行人认为聚醚多元醇在万华化学产品体系中销售占比极小，与公司可比性较低。公司未将蓝星东大纳入可比上市公司的原因系其具体财务数据较难取得。

公开信息显示：航锦科技（000818）、沈阳化工（000698）下属子公司蓝星东大、一诺威（834261）主要产品均为软泡用聚醚。隆华新材在其招股说明书中将阳化工（实际为子公司蓝星东大）、一诺威列为同行业可比公司。

根据信息披露的相关规则，管理层讨论与分析在选择可比上市公司的时候，原则上不得少于4家，当然越多越好。长华化学第一次申报IPO的时候还是选择了4家可比公司，而这次申报竟然只选择了一家可比公司，理由是有的公司财务数据不好获得，有的是跟长华化学主营业务不完全匹配。对于化工行业来说，这么多上市公司，竟然找不到可比上市公司，显然是不能理解的。审核机构在审核的时候，也对这个问题提出了疑问，甚至帮助找到了几家可以对比的公司。

长华化学为什么这么做？难道是就担心自己行业地位低，跟其他公司对比起来没有任何竞争优势，想着避其锋芒？

五、辅导备案之后临时换了保荐机构，是否另有原因？

公开资料显示，发行人2017 年12 月曾向证监会提交IPO 申报材料，2018年终止审核，前次保荐人为中信建投。

2019年度至2020 年度，公司经营业绩较2018 年度快速恢复，预计2021 年度能实现持续增长，因此公司重启IPO 计划。中信建投证券接受公司委托于2020年12 月14 日向江苏证监局申请辅导备案，进入辅导期，并拟于2021 年6 月30日前完成创业板IPO 申报。

由于中信建投证券本次委派的项目组人员较上次申报发生较大变化，从北京总部投行团队变更为上海投行团队，同时由于该承做团队项目较多，人员较为紧张，因此在项目实际执行过程中无法满足申报计划的进度要求。经双方友好协商，公司决定更换保荐机构，该过程不存在违法违规行为。