云从科技过会，依图科技撤材料，盈利模式成AI公司IPO的致命伤

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2021年7月20日“AI四小龙”之一的云从科技顺利通过科创板上市委员审议，正式摘得AI第一股的桂冠。而7月初同样位列“AI四小龙”的依图科技以主动撤回申请的方式终止了科创板IPO之路。上市前同样面临巨额亏损，同样深耕人工智能行业，同样受困于未来的商业模式，依图科技若未主动撤回上市申请，是否也能成功过会？

“AI四小龙”虽都聚焦于人工智能，根据其各自技术差异仍较大。云从科技聚焦于人机协同战略，主推操作系统，面向行业提供人机协同操作系统与解决方案；旷世科技致力于人工智能产品和解决方案，通过专注物联网等领域挖掘算法价值；商汤科技为AI平台型公司，提供AI算法；依图科技则将芯片技术与算法技术结合，专注于AI算力技术及产品研发。其经营模式为通过运用自身的人工智能技术，为政府部门、事业单位及企业提供人工智能软件、硬件及软硬件组合的解决方案，从而获得销售收入。根据应用领域的不同，其产品可分为智能公共服务类和智能商业类。选择的上市标准为2.1.3的第一套标准及2.1.4第一套标准，公司2020年6月进行的E3轮融资情况，预计市值不低于人民币100亿元，同时2019年度的营业收入为人民币7.17亿元，最近3年2017-2019年度的营业时候复合增长率为222.97%，适用《上市规则》的相关标准。递交材料后复又撤回，依图科技要重启IPO之路可能仍需解决以下问题。

一 投票权差异及VIE架构对公司治理的影响

与云从科技不同，依图科技是一家红筹架构企业，公司系依据开满群岛法律在开曼群岛设立的有限公司，通过VIE公司开展人工智能技术研发和产品销售业务，并通过VIE公司（及其下属公司）持有业务经营所需的经营许可、业务资质、相关资产，且大部分员工与VIE公司及其下属公司签署劳动合同。通过协议安排而非股权的方式来实现对境内项目公司的控制，这在一定程度上可以规避国内法律与监管政策对外资进入某些行业的限制，同时便于接受境外投资者的投资。而VIE架构的合法性一直备受质疑，在政策、外汇管制、税务等方面都存在较大的风险。基于契约精神签订的控制协议，也存在着较大的不稳定性。如2011年马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由，在股东反对、董事会未通过的情况下，单方面解除了支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系。

交易所也对公司特殊的治理安排表示了隐忧，要求发行人披露（1）采用协议控制架构的原因、必要性及合理性，发行人所属行业是否存在外资准入的限制；（2）协议控制架构设计各方的基本情况、主要合同条款及各方权利义务；相关协议有效期及到期后的续约安排；（3）红筹其企业通过协议控制架构对境内经营实体的控制效果及保持持续控制的措施；（4）协议控制架构对红筹企业业务经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响，落实投资者合法权利保护的各项措施。简而言之，交易所要求发行人说明采用VIE架构的必要性，以及VIE架构当前及未来的控制效果。

发行人以境外主体不具备“经营增值电信业务的良好业绩和运营经营”的要求，自证采用协议架构的必要性及合理性。VIE公司开展的互联网语音公有云平台业务涉及互联网信息服务业务，而根据《外商投资电信企业管理规定》在该等业务中外方投资者在企业中的出资比例最终不得超过50%。现行的《外商投资法》规定“外商投资”不包括VIE架构，若未来的法律、行政法规规定将合约安排确定为一种“外商投资”形式，那么VIE公司的业务可能受到一定影响。公司未在招股书中披露互联网公有云平台业务的规模，无法判断该不利事项对公司可能产生多大的影响。

在控制效果方面，公司以签订独家合作协议、独家购买权合同、股权质押协议、授权委托书、配偶同意函等约定的手段来保证未来对VIE公司的控制。

究其根本，境内有关协议控制架构的法律法规、政策环境发生变化可能引发的发行人受到处罚、需调整相关架构、协议控制无法实现的风险；VIE公司或其工商登记的股东未按VIE协议履行各自的义务与责任，而发行人对VIE公司股权或资产失去控制的风险，是监管机构对VIE架构最根本的顾虑。而上述风险非依图科技特有的治理风险，所有采用协议控制架构的企业都将面临上述风险。而《上市规则》的相关规定，以及九号智能等协议控制架构公司的成功上市，更表面VIE架构暂时不会成为IPO审核的实质性障碍。

二 连年亏损，该如何自证可持续经营能力

1、无法证明的未来盈利能力

2017年至2020年1-6月份，公司归属于母公司所有者的净利润分别为-116,567.90万元，-116,081.75万元，-364,196.46万元和-129,927.86万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-19,939.37万元、-65,059.14万元，-99,933.67万元和-44,879.32万元。截至2020年6月末，公司累计未弥补亏损为-722,040.24万元。公司上市时尚未盈利及存在未弥补亏损。根据招股书显示，连年巨额亏损的主要原因是优先股以公允价值计量导致的账面亏损，以及公司正处于创业期，投入大量资源用于研究创新及市场开拓。


根据亏损额占营业收入的比重来看，截止到2020年6月底，公司的盈利能力并未得到实质性改善。监管机构从行业地位、盈利模式、未来盈利情况预测等方面对公司可持续经营能力进行了拷问。

1.1市场地位

监管机构要求公司说明主要产品所处的市场竞争格局、市场占有率等情况，客观、准确、量化分析说明发行人的市场地位。公司的产品主要分为人工智能芯片及算力硬件产品、面向城市管理、医疗健康场景的智能公共服务领域产品，以及面向园区管理、智能金融、交通出行和互联网服务等场景的智能商业领域超。在人工智能芯片及算力硬件产品方面，浪潮、华为、曙光占据80%以上市场份额，公司所占市场份额占比低于1%。智能公共服务产品或服务可分为城市管理、智能医疗健康服务、智能商业产品或服务等细分领域。在城市管理领域，由海康威视与华为占据主要市场份额，2019年度公司所占市场比例约为2.54%；在智能医疗健康服务领域，2019年度公司实现营业收入559.73万元，占比不足1%；在智能商业产品或服务方面，2019年度公司实现收入0.75亿元，市场占比约为3.33%。

综上，公司经营的各细分领域均存在规模企业垄断的现象，公司所占市场份额较低，未来的发展可能面临较大竞争压力。

1.2盈利模式、未来盈利预测

公司在招股说明书特别风险章节披露可能面临的技术产业化风险与研发风险。与传统行业相比，人工智能行业具有解决方案不断推出，新应用场景不断拓展的特性。商业化落地存在较大的困难。而该行业又属于技术密集型行业，需要持续投入大量的资金和人员进行研发，研发项目的进程及结果不确定较高。也正是基于此，无论是已经过会的云从科技，还是华为、google等大型企业，大部分AI企业目前都处于亏损状态。

监管机构在反馈意见中，要求公司说明其盈利模式，是否形成了较为稳定、可持续的商业模式；公司是否具备扭亏为盈的基础条件和经营环境，如有，请提供具体的内外部证据、业务数据测算过程、损益趋势变化分析，审慎论证是否具有客观性和可行性。发行人的会计师在以下的假设下，进行了测算：

（1）假设未来期间营业收入每年复合增长率分别为45%、55%和65%；

（2）假设未来期间的毛利率水平在50%至70%；

（3）假设2023年公司研发费用增长至都200,000万元左右，并在此基础上未来一定期间保持每年10%的递增；

（4）假设公司销售费用率为16%，且销售费用金额不低于2019年水平；

（5）假设公司管理费用率为7%，且管理费用金额不低于2019年水平。

在上述假设下，若公司的营收增速在65%以上，毛利率在60%以上，则2023年实现盈利；若公司营收增速在55%以上，毛利率在60%以上，或营收增速在65%以上，毛利率在50%以上，则2024年实现盈利。若公司营收增速在45%以上，毛利率咋爱你60%以上，或增速在55%以上，毛利率在50%以上，则2025年实现盈利。姑且不论公司的营收是否可保持假定的高速增长，仅费用率的管控就可能面临较大的挑战。

报告期内公司的研发费用率、管理费用率、销售费用率分别在90%、30%、40%以上，且相关指标并未随着营收的扩大显著好转，故公司以研发费用年增长10%，销售费用率维持在16%，管理费用率维持在7%作为假设，进行盈利能力的测算，较为激进。上述指标为行业成熟公司的管理水平，而作为一家高成长企业，依图科技在未来一定期间内显然无法做到。

2、不容乐观的财务指标


无论是在偿债能力，还是运营能力方面，公司表现均远远不及同行业公司。随着公司经营规模的扩大，在应收账款管理、存货管理、费用管理等方面的问题逐渐显现。

2.1应收账款规模不断扩大

根据招股说明书显示，2017年末、2018年末、2019年末、2020年6月末，公司应收账款净额分别为2,568.66万元、24,948.84万元、55,293.61万元和68,659.08万元。2017至2019年度，应收账款净额占当期营业收入比重分别为37.38%、81.99%、77.14%、180.38%。应收账款规模不断扩大，坏账计提比率从2017年末的5.99%上升至2020年6月末的9.77%，各各期利润产生较大影响，2017年至2020年1-6月对营业利润的影响分别为128.75万元、1,333.42万元、4,769.34万元和2,049.18万元。而随着应收账款周转率的不断下降，可见应收账款规模的扩大并非仅有营收规模扩大所致。不得不让人怀疑，公司是否存在放款信用政策刺激销售的情形。

2.2存货规模不断扩大

根据招股说明书显示，公司备货商品和借货期末余额及占期末库存商品余额比例分别如下：

公司库存商品余额逐年增长，增速高于营收规模的增长。因为业务性质等原因，公司为推广人工智能产品，在充分考虑客户资质的前提下向终端客户或通过经销商向终端客户借货。导致报告期内，借货规模不断上涨。这部分被出借、试用的存货，该如何进行实物管理，如何进行跌价管理将是公司未来面临的调整。公司表述现阶段按照谨慎原则对借货进行了跌价计提，实际借出时间在1年以内的借货不计提跌价，借出时间在1-2年的产品，按照25%计提跌价准备，借出时间在2-3年的产品，按照50%计提跌价准备，借出时间在3年以上的，全额计提跌价准备。公司存货跌价计提政策与同行业相比无显著差异，而公司跌价计提率高于行业平均水平，可见公司在库存管理方面与行业的差距。


3、前五大经销商、境外客户为前员工设立的公司

根据招股说明书披露，公司采用直销与经销并存的销售模式，2017年至2020年1-6月，经销占比分别为22.30%、46.41%、57.28%和37.15%。公司的经销收入始终维持在较高的水平。而有意思的是，2020年1-6月份最大的经销客户，同时也是2019年度第二大经销客户-B公司，为一家2018年才成立的公司，这家公司发起设立人为公司前销售部员工。公司与这家经销商之间的交易处处透露着不寻常。首先，该经销商的终端客户为D公司，D公司曾计划投资依图科技。其次，公司B 2018年度、2019年度、2020年1-6月份来源销售依图科技产品的收入占比分别为90%、97%和96%，对依图科技具有重大的依赖性。第三，依图科技与公司B之间的货款，由公司与终端客户公司D之间股权合作意向金转做货款收具。

基于对经销收入风险考虑，监管机构要求发行人说明（1）经销模式是否符合行业惯例；（2）主要经销商对应的终端客户，各期末库存及期后销售实现、退货情况，是否存在期末经销商压货的情况；公司与经销商签订合同时，经销商是否与终端客户签订相关商业合同或履行招投标程序，如存在公司向经销商签订合同时，经销商是否与终端客户签订相关商业合同或履行招投标程序，如存在公司向经销商销售时点早于上述时点的情况，请逐个说明各项目的商业合理性，是否存在期末提前确认收入的情况。（3）是否存在直销客户与经销模式下终端客户重合或者不同经销商的终端客户重合的情况，如有请说明原因及商业合理性。监管机构的问题不可谓不针针见血。首先关于经销模式的商业合理性，公司难圆自说。虽同行业华为、海康威视、商汤的那等均采用直销、经销并存的销售模式，但销售比例与终端客户方面均存在差异。根据云从科技招股说明书，对政府、公安、银行、机场以及其他大型企业等政企客户，一般采用直销的方式，极少量客户采供经销模式。而依图科技经销模式下，超80%收入对应的终端客户为政府、公安、银行等行政机关或事业单位。根据当虹科技、中新赛克招股说明书，公司发展以直销为主、经销为辅的销售模式。公司以经销模式实现对政府机关、事业单位的销售，中间可能涉及的商业贿赂引人怀疑。在经销商期末库存管理方面，2017年末至2020年6月末，主要经销商的期末库存分别为738.50万元、3,674.00万元、8,230.66万元与9,165.27万元，占各期经销收入的比重分为约为158.47%、76.47%、46.91%、125.55%。虽然期后该部分库存除少量外均已实现对终端客户的销售，但因公司与经销商采用买断式销售模式，仍不得不让人怀疑公司是否存在经销商压货冲业绩的情况。

报告期内，公司来源于境外的收入也实现了大幅增长，最近三年一起分别为0.07%、1.08%、14.53%和39.84%。2020年1-6月份第三大境外客户，同时也是2019年度最大的境外客户，为前员工设立的B公司。依图科技与公司B之间的关系，双方交易的商业合理性，价格公允性备受监管关注。

4、商誉减值风险

2020年上半年，公司收购熠知电子构成非同一控制下企业合并，形成商誉149,628.10万元。根据招股说明书，公司每年度对商誉进行减值测试，目前未发现减值迹象。根据招股说明书，熠知电子的高估值主要为投资者在熠知电子、依图网络与依图科技之间股权置换交易所导致。而熠知电子单体的财务数据比资本市场上的泡沫要骨干得多。

熠知电子收入95%以上来源于依图科技，2018年度、2019年度、2020年1-6月份净利润分别为-9,003.56万元、2,889.50万元与-8,041.25万元。公司收购熠知电子除拓展研发团队外，更为重要是收购求索芯片的知识产权。而2019年及2020年1-6月，公司实现的与求索芯片有关收入仅为5,345.01万元和3,389.10万元。未来熠知电子的研发能力、求索芯片是否可以为公司带来可覆盖14亿商誉的收益，具有较大的不确定性。公司一旦发行成功，这14亿商誉减值风险将由所有的投资者与公司共同承担。

三 关键技术非自主研发

根据招股说明书，2019年5月，公司推出了第一代求索芯片，基于求索芯片的原石系列服务器评价出色的性能及成本优势得到市场认可，在硬件及软硬件组合的解决方案中逐渐占据重要位置，成为公司收入的重要增长点。求索芯片为公司人工智能的重要组成部分。第一代人工智能求索芯片的研发由公司研发部门和熠知电子合作研发完成。2020年4月，公司控制熠知电子后，人工智能芯片才全面转为自主研发。在联合开发过程中，熠知电子主要负责人工智能芯片设计、开发和测试，及相应板卡和服务器的开发和委外生产；依图科技主要负责芯片工具链和软件中间件的开发、应用场景解决方案的研发及市场推广。后续的知识产权购买行为，反映了依图科技在求索芯片研发过程中所担任的角色。2019年5月依图网路与熠知电子签订《知识产权共有协议》，约定向熠知电子支付5,000万元，购买第一代求索芯片51%的知识产权及相应的收益权。2019年8月，又支付8,000万元作为购买剩余49%的知识产权及相关任何权益。至此，公司共花费1.3亿元获得了第一代求索芯片及硬件系统的100%知识产权。

另报告期人员变动频繁也为公司的未来技术发展埋下了隐患。2017年至2020年1-6月，公司股份支付支出分别为416.29万元、677.43万元、4,253.45万元与-1,161.00万元。2020年1-6月份股份支付金额锐减，系当期员工变动引起失效的期权数量较多。因人员流失情况频繁，2020年12月25日，公司通过董事会决议，同意将员工股票期权计划的预留股份由24,878,083股减少至24,309,612股。而作为一家AI公司，技术人员是公司核心竞争力，高比例的人才流失率不利于公司稳步、健康发展。虽招股书仅将首席执行官、首席架构师与首席创新官作为关键技术人员，对技术人员流失问题避而不谈。而公司100多项专利中，发明人均为一线研发人员，可见，一线研发人员的研发工作对公司技术的优化形成了有效支撑。研发能力的不足会成为科技公司发展的致命弱点。

无论是特殊的治理架构，还是不容乐观的财务数据，令人存疑的研发能力，归根结底是行业商业模式和盈利能力的考验，解决人工智能技术的商业化落地问题，是所有AI企业发展所要解决的核心问题。突破现有商业的模式，依图科技的财务和业务问题才能迎刃而解，未来资本市场之路才能更加顺畅。