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对赌协议，又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本为设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。基于对赌协议触发时对公司股权结构的不利影响，以及可能带来的各种纠纷，在很长的一段时间内监管机构对首发过程中的对赌协议都是一刀切的态度。随着国内资本市场的不断成熟，尤其是注册制实施后，携对赌协议上会不再是禁止，富仕电子、腾景科技的成功过会，透露了监管机构审核标准的转变。虽然IPO过程中对赌协议不再是禁忌，但监管机构的态度仍十分谨慎，根据《深圳证券交易所创业板股票首发公开发行上市审核问答》、《首发业务若干问题解答》、《上海证券交易所课程科创板股票发行上市审核问答（二）》规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控股权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。在实务中，为了满足监管要求，避免不必要的麻烦，IPO中介机构多数情况下要求发行人在申报前清理相关的对赌协议。但对于投资者来说，并非所有的发行人均能成功上市，如果在申报前就彻底终止对赌协议，无疑增大了投资风险。此时，携对赌协议上会成了必然的选择。
国能日新是一家新能源行业的软件和信息技术服务提供商。在发行人历次融资过程中，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人分别于2017年10月、2019年7月与外部投资者和信新能、嘉兴微融、融和日新和财通创新签署对赌协议，约定了外部投资者关于业绩补偿、回购权、共同出售权及优先认购权的等特殊权利。对赌条款于公司提交IPO申报材料前十日自动终止，若公司未能完成上市，将自动恢复。鉴于此，公司的对赌协议在报会期间为中止状态，而非终止。相关协议条款如下：
（1）业绩补偿条款：雍正、丁江伟（实际控制人及一致行动人）承诺2017年度归属于公司股东净利润达到2,800万元，且2018年、2019年、2020年的归属公司股东税后净利润同比上一年年度增长率不得少于20%。本协议的税后净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。如估值对象2017年度归属公司股东税后净利润未达到 2,800万元，且 2018年、2019年、2020年的归属公司股东税后净利润同比上一年年度增长率少于20%，雍正、丁江伟对投资人按照业绩承诺的利润差额部分给予现金补偿，补偿额=（15,030.4万元-2017年至2020年四年度合计实际归属公司股东税后净利润）*投资人占公司股权比例。
（2）回购权：当出现下列任一情形时，投资人有权要求雍正、丁江伟以货币形式或投资人认可的其他形式，按约定的回购价款回购投资人持有的国能日新股权，回购价款为投资金额×（1+12%×n）：
①国能日新未能在 2019 年 12 月 31 日之前达成届时在境内证券市场（深圳证券交易所创业板）申请首次公开发行股票并上市之日的（“A 股上市”）所需经营业绩；
②国能日新连续两年未达到业绩承诺指标；
③国能日新出现重大变化，致使已经或即将出现对国能日新上市构成实质性障碍的情况（因投资人原因除外）；
④雍正、丁江伟或国能日新向投资人披露的信息存在虚假、重大遗漏、误导，该等虚假、遗漏、误导的信息对国能日新上市构成实质性障碍的；
⑤雍正、丁江伟未履行《公司法》和国能日新章程规定对外转让股权的；
⑥控股股东失去国能日新实际控制人地位的。
（3）优先购买权与共售权
雍正、丁江伟计划向任何第三方出售其持有的国能日新全部或部分股权，必须先通知投资人，投资人有权选择：
①以同等条件及持股比例向第三方出售，雍正、丁江伟应优先保障投资人此项权利的实现，但因国能日新实施经公司董事会批准的员工股权激励计划而发生的雍正、丁江伟持有国能日新股权的变动，投资人不享有共同出售权；
②以同等条件下优先受让全部或部分拟出售股权。投资人主张优先受让的，应书面通知雍正、丁江伟，受让通知应列明拟受让份额等内容。雍正、丁江伟违反本项约定将股权转让给第三方的，投资人有权要求雍正、丁江伟将其持有的同等数量的股权以同样价格转让给投资人。国能日新其他股东依据《公司法》主张优先受让权的，其法定权利优先于本项约定。
与其他投资者不一样的是，在与财通创新约定相关条款时，发行人作为签署一方与实际控制人、投资者一同签署了对赌协议。且公司2017年、2018年与2019年业绩未达到对赌目标。针对上述对赌协议，监管机构在三轮反馈中分别提出了以下问询：
第一轮反馈意见：补充披露对赌协议具体内容、未在申报前解除的原因、发行人作为对赌协议签约方的原因，是否作为对赌协议当事人或履约主体，是否符合《创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13条规定的条件，就对赌协议对发行人可能存在的影响进行风险提示；
结合对赌协议有关业绩补偿的具体情况，补充披露当时约定业绩是否已实现，如未实现，说明未实现的原因，发行人的业绩增长及实现情况是否符合预期。
第二轮反馈意见：补充披露对赌条款在IPO申报前终止（而非中止）但附带恢复条款的合规性，协议各方是否对相关条款存在误解，是否可能引起纠纷或潜在纠纷，终止后恢复是否相当于签订新的对赌协议；
补充披露雍正、丁江伟按照业绩补偿条款各自应承担的补偿金额，如执行业绩补偿条款对发行人控制权稳定性的影响，雍正、丁江伟是否具备足够资金实力承担补偿责任。
第三轮反馈意见：根据申报材料和审核问询，应财通创新内部投资协议的模板要求，公司作为签约当事人签署相关协议。请保荐人、发行人律师全面核查发行人与财通创新的对赌协议，说明发行人承担的所有对赌责任内容、相关对赌责任是否均彻底解除、是否已获得对赌方的确认，其他对赌协议是否存在类似安排，在此基础上对“发行人是否作为对赌协议当事人”及“对赌协议是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第13条规定”发表明确意见。
上述反馈问题主要从关注了以下四个方面，首先，发行人携对赌协议报会的必要性；其次，关于未完成的业绩承诺，实控人是否需要履行相关义务。若履行相关承诺，是否会对控制权产生不利影响；第三，发行人作为对赌协议签约方的合理性；第四，对赌协议形式与实质内容是否符合首发审核问答规定。关于未在申报前解除的原因，发行人及保荐机构从两方面进行论证，一为投资者要求。投资者因内部风险控制要求，且出于资产保值的考虑，无法提前终止对赌协议。二为已进行风险规避，发行人、实控人与投资者约定相关对赌条款自公司向深交所报送上市申报材料十日前已中止，在上市审核期间不存在触发生效的可能，若成功上市则彻底终止。故无须在申报前彻底解除。关于未完成的业绩承诺，发行人及保荐机构从需补偿的业绩金额较小，实控人具备相应经济实力方面进行了论证。关于发行人签署业绩承诺，监管机构作为顾虑的是发行人是否为相关义务承担方，进而损害股东利益。发行人及保荐机构解释系应相关投资者内部模板要求，发行人作为签约当事人签署了相关协议。并且投资者出具《承诺函》，对赌协议中虽涉及发行人，但发行人不作为对赌义务的履约主体，不承担任何对赌义务。
三轮反馈，层层问询，可见监管机构对发行人报会时未终止的对赌协议的关注程度。许是扛不住层层问询的压力，亦或是为上市减少一份不确定性，根据第三轮反馈回复显示，国能日新、实际控制人及其一致行动人于2021年7月，即第三轮反馈问询期间，签署了《解除约定书》，彻底解除了与财通创新的对赌协议。与第一轮反馈时，对赌协议在申报期间仅是“中止”状态不同，此次的《解除约定书》彻底终止了对赌协议，无论上市成功与否相关约定不存在任何恢复的可能。后续出现的市值调整约定，都将被视为新的对赌协议。
虽然国能日新在最后的阶段解除了与投资者之间的对赌协议，但从其受到的各次反馈意见，我们可以收获一点监管机构关于对赌协议审核思路的经验。监管机构对上市过程中存续的对赌协议关注重点在于四个方面：
（1）申报前相关对赌协议未解除的合理性、必要性，关于这一点现有的成功案例，多从投资者投资保值、降低投资风险角度进行论证；
（2）对赌协议对发行人控制权的影响，相关承诺导致对赌方的现时义务、潜在义务是否会导致实控人发生变化。个人认为这是问询过程中最为核心的内容，从国能日新的案例来看，虽然对赌协议在申报期间处于“中止”状态，但报告期未完成的业绩承诺以及条款恢复的可能性，显然让监管机构对控制权的稳定性顾虑重重；
（3）对赌协议的合规性。根据监管机构首发相关规定，申报期间存续的对赌协议必须满足发行人不作为对赌协议当事人，对赌协议不存在可能导致公司控股权变化，对赌协议不与市值挂钩，对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益，上述四项条件。这四项条件是首发上市的红线，没有任何变通的可能性。国能日新案例中，三轮反馈都问询发行人作为对赌方签署对赌协议的原因、后续处理方案，可见即使不踩线，只是在边缘徘徊，也是监管机构无法容忍的。
综上，在首发上市申报过程中，现行的规则并不必然要求发行人解除所有的对赌协议，对于其存在具有合理性与必要性，相关内容符合首发要求的对赌协议，在上市前发行人可仅采取“中止”的措施，而不选择“终止”。当然，为了减少上市的不确定性，减少被监管问询的麻烦， 发行人也可以像国能日新一样，在上市前终止相关的对赌协议。
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发表于 2022-10-11 21:14:01