股权交易结构中的体系要素（三）

mason

【引言】

在上期文章中，针对股权交易结构中的体系要素第二部分，即交易形式、交易估值和支付结构进行了相关阐释，其中交易形式是股权交易结构的外衣，交易估值是股权投资决策的灵魂，是股权交易定价的核心基础，支付结构是股权交易结构的通道，代表了实质履约环节。

本文将针对股权交易结构中的体系要素第三部分，即税务筹划、投后管理、退出机制和风险管理四个要素进行展开阐述，帮助大家建立完整股权交易的体系结构，为后续实务应用做好基础理论储备。

【税务筹划—交易结构的成本】

股权交易的交易结构中，税务问题是一个非常核心的环节。税收成本影响交易各方的经济利益，在某些情况下，如果交易成本过高，甚至可能会导致交易终止。因此，合理的税务筹划对设计股权交易结构、降低交易成本是极其重要的。不过，需要强调的是，税务筹划并非进行偷税、漏税，不是税务违法行为，而是要在法律规则允许的范围内，通过调整交易路径、交易形式、变更交易主体等方式，选择适用较低的税务，或者合理利用国家的税务优惠政策进行减免或递延纳税，从而达到节税目的；而税收违法行为则是税收处理本身不符合税法的规定，表现为掩饰已经发生的交易行为、伪造并未发生的交易行为、拒绝对已经发生的交易行为依法进行税收处理等。前者为合法节税，后者为违法节税。基于税收筹划的这种重要性及合法性，在设计股权交易结构时，往往需要交易各方通力协作，共同选择既不损害国家利益，又不额外增加交易成本的交易方式，推动交易进程，促成交易目的的实现。

【投后管理—交易结构的反哺】

目前股权投资业内，“重投前轻投后”现象比较普遍，投资机构将主要精力投入项目筛选、尽职调查和交易谈判中，而没有对投后管理及其增值服务，其要求从业人员不仅要具备金融学、管理学素养，还要对被投企业的技术、行业趋势等有精确的研判，并能够利用关系网络提供外部资源支持和深度赋能。而具备这些能力的专业投资人士在市场上是极度稀缺的。另外，近年来，随着以“供给侧结构性改革”为代表的新经济转型，“资产荒”将成为未来一段时间内最严峻的挑战，投资机构难以找到优质资产，必将更加关注和盘活手中现有的资产，为被投资企业赋能；同时，受到证监会对IPO管制的影响，通过上市方式退出是股权投资机构可遇不可求的理想退出方式。因此，狭窄的退出渠道也进一步凸显投后管理对提升企业价值的重要性。从“投”到“管”将成为股权投资机构未来的价值增长方式标配，除非极个别行业，投资完成后躺着赚钱的时代早已一去不复返了。因此，投后管理是股权投资体系中非常重要的一个风险控制环节，它既是投前尽职调查工作未尽事宜的延伸，又可以验证投资逻辑是否正确、投资决策是否无误，同时还可以发现投资风险、提前对项目进行风险预警并采取风控措施。综上，基于投后管理的这些功能，在投融资交易结构的设计阶段，就可以将投后管理工作中发现的问题进行提炼和总结，反向用于设计交易结构，从而促使股权投资机构少走弯路，提高投资的效率和效益。

【退出机制—交易结构的闭环】

投资后退出是股权投资领域最为棘手的问题之一，投资人最终从目标公司退出意味着此次投资行为的真正闭环和结束。退出有两种含义，一种退出是狭义的退出，即指投资者在完成投资后，对该项目进行技术、管理上的支持，从而使该项目的价值得到提升，并最终通过退出，实现该项目的投资回报。这种意义上的退出是投资的终极目的，投资者在投资伊始就应该开始考虑退出的问题，并可以根据退出的时机和投资回报大小等情况来选择以何种方式退出。另外一种退出是广义上的退出，除了涵盖上述退出情形以外，还包括创始股东的退出，即通过一定的机制设计，完成财富传承与后代接班，使创始股东在管理上或者产权上实现退出。这种意义上的退出，是越来越多的民营企业家面临的现实问题。

实践中采用比较多的退出方式包括：境内（或境外）IPO退出、第三方并购退出、目标公司或大股东回购退出和清算退出等。从专业投资机构和专业投资人的角度，无论采用哪种退出形式，退出本身都是投资行为的标配，在投资谈判时即已经有退出的规划和方案；而从目标公司（融资方）的角度，在面对退出方式谈判时，需要结合对目标公司的未来预期及自身风险承受能力，慎重接受谈判条件，尤其是妥当评估融资紧迫性与接受退出条件，既不能盲目乐观，也不能过于保守，但是对于一些可能使目标公司严重受制于投资人的要求（如重大事项的一票否决权、高复利的要求等），目标公司大股东要慎之又慎，接受带刺玫瑰很可能是引狼入室的第一步。其实，从实现终极投资价值及各方共赢的角度，真正提升目标公司股权的流动性（如实现直接上市、间接上市等）、让股东盈利后退出才是退出的王道。通过约定对赌条款及设置高额违约责任，虽然也可以一定程度上对保障投资人利益起到约束作用，但现实情况是，当触发回购义务条款时，公司价值可能已经严重下降，没有能力回购，或者创始股东根本无力承担这些责任。对投资人而言，“赢了官司输了钱”，投资人的权益仍旧无法得到保障。

【风险管理—必要的未雨绸缪】

在《ISO Guide 73：风险管理术语》标准中，对“风险”给出的定义是：风险是不确定对目标的影响，它的两个核心要素有两个，即发生的可能性、造成损失的程度。在我们的传统认知中，风险往往是“不利”的代名词，其实不然，风险的爆发代表着危机，而危机=危险+机会，从辩证法角度看，风险的四维度管理（回避、承受、转移、降低）中，有些风险是可以承受的。在股权交易的决策环节，从商业条件考虑时，可能需要考虑某些特定情况下可以承受的风险因素。股权交易过程中，从初次洽谈合作意向开始，到交割整合完毕，全过程充满了各种各样的风险，诸如政治风险、法律风险、财务风险、税务风险、操作风险、整合风险等，需要各方做好主动性的风险管理工作。尤其需要注意的是，诉讼风险应当被给予特殊的审慎考虑，因为，从交易目的来看，股权交易最终要么成功、要么成仁，而一旦成仁，各方发生纠纷甚至诉讼的风险是极高的，在交易结构设计阶段预留的风险敞口，今后可能会成为诉讼阶段的不利因素。因此，如果能够以终为始，从未来诉讼的角度反观和审视股权交易结构是否合理、合规，则能够在很大程度上避免诉讼的发生，或者降低发生诉讼后的损失程度。

【“交易结构“并非“交易要素”的简单堆积】

通过三期文章的十项交易要素阐述，为大家提供了一个基本的框架和思考维度。需要注意的是，交易各方在实际商定交易结构时，无论是这些交易要素还是其他交易要求，都将根据交易类型的不同需求而对交易要素有不同的侧重考虑。有些交易要素在某些类型的交易中不会重点考虑，但在另外类型的交易中不会重点考虑，但在另外类型交易中会成为重点。如前所述，内部重组时，对估值的考虑就不会放在首位，而是更加注重重组产生的税收成本及其他费用支出，对支付结构和退出机制的安排也相对不是交易安排的重点。而股权融资引入外部投资者时，估值就是首要考虑的问题，因为这直接关系投资成本及内部收益率（IRR，Internal Rate of Return）的计算，并且支付结构和退出机制的安排也会成为交易各方谈判的重点问题。所以，交易结构对交易要求的考虑是比较灵活的，需要依据不同的交易场景以及各方的不同需求进行个性化定制，交易结构无好坏之分，只有合适与否之分。无论是简单的交易结构还是复杂的交易结构，最终价值都在于促成交易实施、实现各方的交易目的。