新形势下企业上市选择北交所还是港交所

hampton

导语：

随着中国证监会于2023年8月27日发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》，A股IPO节奏被阶段性收紧。随后，中国证监会于2023年9月1日发布《中国证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》（即“深改19条”），提出常态化推进北京证券交易所（以下简称“北交所”）市场高质量扩容，为创新型中小企业的资本市场之路提供了政策性指引，也为北交所进一步发展提供了历史机遇。根据北交所和沪深证券交易所官网公示，自2023年9月1日至2024年1月31日，北交所共受理了73家企业的发行上市申请，远高于沪深主板的15家、科创板的8家和创业板的8家。

在境外资本市场方面，2023年2月17日，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《境外上市管理办法》”），将境内企业的境外上市活动全面纳入监管，支持企业依法合规到境外上市，利用两个市场、两种资源实现规范健康发展。根据中国证监会官网公示及我们统计，截至2024年1月31日，共有94家企业的境外上市申请获得中国证监会备案，其中六成以上企业选择在香港联合交易所（以下简称“港交所”）上市，港交所仍然是企业境外上市的主阵地。

在当前一二级市场的新形势下，选择在北交所还是港交所上市，是很多拟上市企业比较困惑和纠结的问题。本文拟从上市门槛、板块与行业定位、上市周期、市盈率、流动性、锁定期等方面，对两个市场进行横向比较，以期为拟上市企业提供有益参考。需要说明的是，由于近三年没有企业在港交所创业板（GEM板）上市，本文仅对北交所与港交所主板进行比较，限于篇幅，本文亦不具体讨论特殊目的收购公司（SPAC）上市、不同投票权架构企业上市等特殊情形。

一、两个市场的比较分析

（一）上市门槛

1.北交所

根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（以下简称“《北交所股票上市规则》”），北交所从“市值+净利润+加权平均净资产收益率”等四个方面，设定了多元化的市值和财务指标：


需要提及的是，根据北交所官网公示及我们统计，自2023年9月1日至2024年1月31日，共有27家企业在北交所上市，最近一年扣除非经常性损益归属于母公司所有者的净利润分布如下：



2.港交所主板

根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《港交所主板上市规则》”），港交所主板设置了“市值+盈利”等三个指标供企业选择：



此外，为了吸引生物科技公司和特专科技公司赴港上市，港交所分别于2018年4月和2023年3月在《港交所主板上市规则》增设18A章节和18C章节，不符合相关财务指标的生物科技公司和特专科技公司，若市值达到以下指标，可以分别根据18A和18C章节申请港交所上市：



注：“已商业化公司”指经审计的最近一个会计年度的收益达2.5亿港元的公司；“未商业化公司”指经审计的最近一个会计年度的收益低于2.5亿港元的公司。

根据港交所官网公示及我们统计，自2023年9月1日至2024年1月31日，共有38家企业在港交所完成发行上市，最近一年的净利润分布如下：



通过对比我们理解，（1）在市值指标方面，北交所主要服务创新型中小企业，市值门槛不高，最低门槛为2亿元，最高门槛为15亿元；港交所主板市值门槛相对较高，跨度较大，最低门槛为5亿港元，最高门槛达100亿港元，适合市值较高的企业申报。（2）单纯从净利润指标看，北交所与港交所主板对申报企业最近一年净利润的要求差别不大，但港交所主板对“前两年累计的股东应占盈利不得低于4,500万港元”提出了额外要求，若企业选择净利润指标，港交所主板的要求高于北交所。（3）尽管北交所第二套至第四套财务指标未对企业的净利润做出硬性要求，但在A股IPO阶段性收紧的大背景下，申报企业的净利润指标显得尤为重要。在2023年9月1日至2024年1月31日期间完成发行上市的企业，最近一年扣非净利润在3,000万元以上的企业占比达85%，净利润区间在5,000万元以上的企业占比达44%，净利润亏损的企业仅一家。（4）北交所前两套指标分别设定了净资产收益率、营收增长率门槛，对企业的成长性要求较高。（5）相对于北交所，港交所IPO的市场化发行程度更高，对企业报告期内的净利润关注度较低，净利润为负的申报企业数量占比明显高于北交所。

（二）板块与行业定位

1.北交所

根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》（以下简称“《北交所发行注册管理办法》”）第三条，北交所的定位为“深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。”由此，北交所的服务对象主要是先进制造业和现代服务业等领域的创新型中小企业。

在行业要求方面，根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》1-9规定，北交所不支持以下行业在北交所上市：（1）金融业；（2）房地产企业；（3）从事学前教育、学科类培训业务的企业；（4）产能过剩行业；（5）《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业。根据北交所官网公示及我们统计，2023年度共有77家企业在北交所上市，行业分布如下：



2.港交所主板

根据港交所官网披露，相对于GEM板，主板是为较成熟公司而设的市场，上市公司须符合财务和营业记录等要求。自《境外上市管理办法》施行以来，境内企业赴港上市受到中国证监会和港交所的双重监管。在中国证监会层面，除法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的行业（如学科类培训机构、民办幼儿园）外，中国证监会未对赴港上市的行业规定负面清单；在港交所层面，企业所属行业也没有受到限制。

根据港交所官网公示及我们统计，2023年度共有68家企业在港交所主板完成发行上市，行业分布如下：



注：行业分类依据为“恒生行业分类系统”。

根据港交所官网披露，除一般制造业外，2023年度新上市公司的细分行业还包括地产（含物业管理）、多元金融（含在线投资、资产管理、贷款）、游戏、娱乐、广告营销服务、食品、医美、物流货运、人力资源管理、无人零售、自动驾驶以及平台类企业等。

通过对比我们理解，（1）北交所对制造业有明显倾向，北交所申报企业中，制造业企业占比高达87%。（2）北交所申报企业应当具有创新性，《北交所发行注册管理办法》明确要求发行人在招股书中充分披露自身的创新特征。（3）港交所对行业的包容度高，申报企业的业态丰富，对于北交所“不够欢迎”的行业，赴港上市或是另一个可选项。（4）赴港上市的消费类行业占比较高，随着A股IPO收紧，“衣食住”等消费类企业因自身财务状况、企业规模、行业属性等因素上市面临挑战，2023年以来多家消费类企业主动撤回IPO改道港股上市。（5）受国内监管政策影响以及港交所18A政策的吸引，医疗保健业在港股申报企业中仍占有较高比例。

（三）上市周期

1.北交所

根据《北交所发行注册管理办法》《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则》等相关规定，北交所上市的主要审核流程如下：



根据北交所官网公示及我们统计，自2023年9月1日至2024年1月31日，共有27家企业完成北交所上市，具体上市周期（指北交所受理之日至股票上市之日经过的月数）情况如下：



上述上市周期不包括企业在全国中国小企业股份转让系统（即“新三板”）挂牌的相关期限。根据《北交所发行注册管理办法》第九条规定，发行人应当为在新三板连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。其中，“挂牌满12个月”的计算口径为“北交所上市委审议时已挂牌满12个月”。因此，企业申报北交所的路径为“新三板基础层挂牌—进入创新层—申报北交所”或“新三板挂牌（同时进入创新层）—申报北交所”，且从新三板挂牌至北交所上市委审议至少需要经过12个月。我们注意到，“深改19条”提出，允许符合条件的优质中小企业无需经过新三板挂牌，直接申报北交所，但目前尚未规定具体的条件和门槛。待直接申报北交所的制度实施后，符合条件的企业的整体上市周期或将有效缩短。

2.港交所主板

根据《境外上市管理办法》和《港交所主板上市规则》等相关规定，港交所主板上市的主要审核流程如下：



根据港交所官网公示及我们统计，自2023年9月1日至2024年1月31日，共有38家企业完成发行上市，具体上市周期（指首次递表之日至股票上市之日经过的月数）情况如下：



2023年3月31日起施行的《境外上市管理办法》将境内企业的境外上市活动全面纳入监管，要求在提交境外发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案，并且有关主管部门亦会从行业监管、安全审查等角度对境外上市活动进行监管。由于港股递表有效期为6个月，6个月后招股书失效需重新递表，该等备案监管若未能在递表有效期内顺利完成，也将影响港交所上市的整体进程。

通过对比我们理解，（1）如果不考虑新三板挂牌前置程序的影响，北交所的审核周期较短，30%的北交所申报企业能够在6个月内完成上市，78%的北交所申报企业能够在1年内完成上市。（2）受市场环境、企业自身等因素影响，港交所上市节奏有所放缓，很多企业多次递表后才得以顺利上市，约1/2的企业上市周期超过一年，上市周期超过两年的企业占比达18.4%，近期港交所在上市周期方面相对于北交所没有明显优势。（3）无论是申报北交所还是港交所，上市周期的长短与企业的自身财务状况、规范程度等有很大关系。（4）新三板挂牌、中国证监会备案分别是企业在制定北交所、港交所上市时间表时应一并考虑的因素。

（四）市盈率

市盈率是股票价格与每股收益的比率，也是股票市值与净利润的比率。从股票发行角度，发行股票的募集资金总额等于股票发行价格乘以发行股数，也即市盈率、每股收益和发行股数的乘积。所以，每股收益、发行股数不变，市盈率越高，募集资金总额越高；从市值角度，净利润相同，市盈率越高，股票市值越高。

1.北交所

（1）发行市盈率

根据北交所官网公示及我们统计，2023年度北交所共有77家企业完成发行上市，扣除两家业绩亏损的企业，发行市盈率最高值为34.06倍，最低值为10.91倍，具体分布如下：



其中发行市盈率超过20倍的企业情况如下：



（2）近期市盈率

根据北交所官网公示，2024年1月北交所上市公司的平均市盈率为19.41倍。

2.港交所主板

（1）发行市盈率

根据港交所官网披露及德勤估计与分析，2023年香港新股市盈率分布如下：



在此基础上，若扣除“介绍上市/业绩亏损”部分，2023年香港新股市盈率分布如下：




（2）近期市盈率

根据港交所官网公示，2024年1月港交所主板所有股份的平均市盈率为9.31倍，恒生行业分类系统平均市盈率情况如下：





通过对比我们理解，（1）北交所发行市盈率超过20倍的六家企业均属制造业，超过30倍的三家企业分别为细分行业电气机械和器材制造业、医药制造业，说明相对于其他行业，制造业中的部分细分领域在北交所更有可能获得高估值。（2）北交所发行市盈率分布非常集中，10倍—20倍市盈率占比高达92%；港交所发行市盈率分布相对分散，但也主要集中在20倍以下，占比达74%。（3）北交所没有40倍以上发行市盈率和10倍以下发行市盈率，但港交所在该等区间均有分布，甚至5倍以下发行的情况超过10%，说明港交所发行市盈率上限更高，但下限更低。（4）从2024年1月北交所与港交所主板的平均市盈率看，北交所的平均市盈率高于港交所主板。（5）不同行业的市盈率存在差异，申报企业可以参考同行业可比上市公司的市盈率平均数，预估自身发行时的市盈率和估值水平。

（五）流动性

1.北交所


“同花顺”软件显示，2024年2月19日北交所共有244只股票交易，当日个股成交额最高28,765.86万元，最低274.2万元，成交额区间示意如下：



根据北交所官网公示及我们统计，最近六个月北交所上市公司的市值和成交额情况如下：



2.港交所主板

“同花顺”软件显示，2024年2月19日港交所主板共有2,251只股票交易（不含停牌股票），当日成交额最高44.1亿港元，最低0港元，成交额区间示意如下：



根据港交所官网公示及我们统计，最近六个月港交所主板上市公司的市值和成交额情况如下：



通过对比我们理解，（1）从最近半年的整体趋势来看，北交所的成交额在2023年11月增长了十倍以上，流动性明显增强。随着流动性逐步改善，整体估值有望得到提升。受美联储加息等因素影响，港股流动性持续缺失。（2）从最近单日成交额看，北交所个股日成交额最低200多万元，没有零成交的情形；港股有1,586只股票日成交额低于200万元，占比达70%，且479只个股零成交。（3）北交所上市公司以创新型中小企业为主，个股的最大成交额低于港股主板。（4）我们注意到，相对于北交所，最近六个月内港交所主板每月成交额前二十名的股票变动很小，均为百亿市值以上的股票，且大多数股票市值超千亿元，显示出港交所大市值股票的流动性好于小市值股票，流动性向大市值股票集中，分化较为明显。

（六）锁定期

1.北交所


根据《公司法》《北交所股票上市规则》等规定，相关主体所持发行人股票的锁定期要求如下：



2.港交所主板


根据《公司法》《港交所主板上市规则》及港交所指引信的规定，相关主体所持发行人股票的锁定期要求如下：



通过对比我们理解，（1）在发行人净利润为正的情况下，申报北交所与发行H股的锁定期基本一致，均为一年；（2）若北交所发行人股票上市时未盈利，控股股东、实际控制人、董监高或受到最高两年的锁定期限制；（3）红筹架构企业的发行人为境外主体，不适用中国《公司法》的相关规定，除控股股东外的一般股东和董监高均无法定锁定期限制，但一般股东和董监高承诺自愿锁定（通常为上市后六个月）的除外。

二、上市地的选择

就当前适合多数企业申报的北交所和港交所主板而言，二者在上市门槛、板块与行业定位、上市周期、市盈率、流动性、锁定期等方面确实存在或多或少的差异。在沪深交易所IPO收紧的情况下，我们可以从二者差异中总结出两个市场拟上市企业的基本画像：

（一）北交所拟上市企业画像

1.具有一定盈利能力的中小型创新企业，尤其是制造业和现代服务业，是北交所的主要服务对象。首先是盈利能力，近期约六成申报企业最后一年扣非净利润超过4,000万元；其次是中小型和创新性，北交所深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，对市值要求不高，但对创新性和成长性比较关注；最后是所属行业，北交所服务国家战略，支持实体经济，重点支持制造业和现代服务业。从申报数量看，制造业占比达到87%，行业倾向性较为明显。

2.虽然业绩亏损，但是能够打破国外垄断，非常符合国家战略的企业。尽管目前亏损企业在A股上市过程曲折，难度增加，但如果企业所从事的业务能够填补国家战略亟需解决的短板，并且有证据证明未来能够实现扭亏为盈，仍然有机会在北交所上市。截至目前，北交所共有并行科技（839493）、康乐卫士（833575）和诺思兰德（430047）等三家亏损企业上市，主要产品/服务分别为超算云服务、国产九价HPV疫苗、基因治疗药物和重组蛋白类药物。

（二）港交所主板拟上市企业画像

1.业绩持续亏损的新经济企业，在当前市场环境下，这些企业登陆A股的难度增加。而港交所对企业的业绩指标包容性强，尤其是大市值企业，在港股的流动性和估值表现相对较好，企业可以利用“18A”和“18C”等规则赴港上市，尽早获得资本市场融资支持，实现投资人的退出。

2.金融、地产等受A股IPO限制的行业，以及“衣食住”等消费类企业和平台类企业。这些企业或者受到行业属性限制，或者创新性不足、行业天花板不高，近期的A股上市之路面临一些挑战。港股市场化程度高，行业分布丰富，这些企业赴港上市的确定性更强，也更容易获得认可。

3.受A股审核周期和审核要求影响转赴港股的企业。相对于港股，A股的政策性较强，而且在银行流水核查、股东穿透核查、历史沿革、关联交易、合规性等方面的审核要求更加严格。企业若在该等方面存在无法解决的硬伤而未能在A股上市，或寻求成功率更高的港股上市。

4.业务在全球布局的国际化企业。企业要进入国际市场，需要大量资金树立国际品牌，香港作为国际金融中心之一，拥有成熟的资本市场和和众多的国际投资者，能够为企业提供良好的境外融资环境，提高企业在国际上的知名度与品牌形象，有利于国际化战略的推进。

尽管如此，资本市场的整体审核环境并非一成不变，而是每年都有所变化。每一个行业、每一个企业也都有其特殊性，拟上市企业需要从自身实际和诉求出发，在专业人士的指导和协助下，寻求适合自身的上市地和上市板块。

三、结语

在全球地缘政治对抗、宏观经济增速放缓以及由此引发资本市场动荡等大背景下，拟上市企业度过了不平凡的一年。当前，中国证监会一二级市场逆周期调节机制仍在持续，企业是选择优先发展经营，以时间换空间，还是选择调整预期，加快资本市场步伐，对于企业的未来发展有着重大的战略影响。由于各种宏观因素和微观因素变化交织，资本市场处在不断变化之中，作为拟上市企业，在“变化中寻找不变”的同时，也要综合考虑各种因素，在风云变幻的资本市场环境中保持灵活性，以增加上市成功的机率。