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[出售区] 基础设施公募REITs项目方案【公募REITs】

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发表于 2021-9-12 19:57:04 | 显示全部楼层 |阅读模式
《投资银行业务合规管理风险控制现场检查底稿》
本帖最后由 okuda 于 2021-9-12 20:09 编辑

基础设施公募REITs项目方案

前言:公募REITs对大家来讲应该一点也不陌生了,前期也更新了几篇关于公募REITs、香港REITs、新加坡REITs的相关系列文章,各位同学的反响非常强烈。甚至有同学留言可否借用数据写论文,再这里说一声,我撰写的所有文章都是借用jrweike.com 金融微课ABS项目底稿系统内全套申报文件的相关材料素材,如有需要的可自行去金融微课官网下载,鉴于现在公募REITs的发行热度,我后期将连续撰写多篇关于公募REITs发行的文章,如撰写内容有欠妥之处还烦请各位同学留言斧正。对感兴趣的同学可以持续关注待更新、近期将更新多篇公募REITs的分析案例和文章欢留各位留言交流。

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

7月2日,国家发展改革委发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号),958号文中明确了公募REITs试点行业包括风力发电、光伏发电、水力发电、天然气发电、核电等清洁能源项目以及城镇污水垃圾处理等生态环保基础设施,对能源类行业及环保产业无疑是一重大利好

958号文针对PPP项目的条件要求进一步细化,其中明确指出,收入来源以使用者付费(包括按照穿透原则实质为使用者支付费用)为主,可以含地方政府补贴,但需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定,这为贵司长江大保护相关PPP项目的公募REITs上市扫清了障碍

中国长江三峡集团有限公司是全球最大的水电开发和运营企业,以及我国最大的清洁能源集团,截至2021年3月末,中国长江三峡集团有限公司可控装机规模达到8,880.91万千瓦,其中国内水电5,670.63万千瓦(占集团63.85%),国内风电、光伏等新能源1,741.40万千瓦,国内火电463.00万千瓦,海外项目1,005.88万千瓦

由于能源开发项目天然存在资产较重、负债较高、运营周期较长的特点,且三峡集团有较多大型在建项目,在长江沿岸开展的一系列长江大保护PPP项目也需要持续资金投入,因此我们建议贵司通过公募REITs打造“投-融-管-退”的可持续投融资闭环

1、958号文新政解读

2021年7月2日,国家发展改革委发布关于《进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(简称958号文),通知指出,各地应及时梳理汇总本地区基础设施REITs试点项目,将符合条件的项目分类纳入全国基础设施REITs试点项目库,做到应入尽入,未纳入项目库的项目不得申报参与试点。

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数据来源:wind资讯

新增清洁能源、保障房、水利、景区等

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

资产规模门槛提高

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

运营时间及现金流分散度要求细化

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

入库前置,央企打包项目申报可无需地方转报

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

2、“958号文”的积极影响

(1
)新增清洁能源基础设施,助力“双碳”目标

在清洁能源领域发展基础设施REITs,将有助于盘活存量资产,筹集清洁能源新项目资本金,也有助于形成“投、融、管、退”闭环,加快资金周转,调动各方面投资这一领域的积极性,为如期实现碳达峰、碳中和目标提供有力支撑;

(2
)加强租赁住房基础设施供给,促进解决好大城市住房突出问题

本次958号文,将试点范围明确限定在4个直辖市和29个人口净流入大城市,以人口流入多、房价高的城市为重点,扩大保障性租赁住房供给,着力解决困难群体和新市民住房问题,既可以对保障住有所居发挥重要作用,也具备足够的市场空间,较好兼顾了试点的示范性与可行性;

(3
)加快旅游基础设施建设,推动实现消费高质量发展

旅游资产可分为上游重资产资源类、中游分销渠道类、下游产业服务类等。其中,重资产资源类旅游基础设施项目资金投入大,投资回收周期长,具有较大的融资需求,但相关的融资工具却并不多,基础设施REITs有望成为这一领域重要的权益型融资工具,推动实现消费高质量发展;

(4
)加强水安全保障和现代化基础设施建设

水利基础设施具有公益性、基础性、战略性等特征。“十四五”规划《纲要》在建设现代化基础设施体系部分,专设一节强调加强水利基础设施建设。将水利基础设施项目纳入试点,有利于促进盘活水利基础设施存量资产,促进新增项目的投资建设。

3、碳中和预期推动清洁能源高速发展

2020年9月,习近平主席代表中国在联合国大会上向世界宣布“碳达峰”、“碳中和”的目标;

在此背景下,近年来我国清洁能源发电装机保持快速增长,截至2020年底,我国水电、风电、光伏、装机分别达3.7亿、2.8亿和2.5亿千瓦,已形成了大量的优质资产;

在增速方面,水电装机增长有望趋缓,2030年预期为4.68亿千瓦,之后逐步达到5.58亿千瓦的经济开发容量。风电及光伏在2020至2030年间,有望分别维持年化2900万千瓦、8500万千瓦的装机增速,并在未来得益于储能装置降低调峰成本,装机增长进一步提升。为满足政策对于2030年风电光伏装机合计达12亿千瓦以上,那么市场潜量至少在6.7亿千瓦以上,发展空间巨大。

(1
)行业发展前景光明,储备资产充沛

未来清洁能源发电领域投融资需求较为旺盛。经过测算,水电、风电、光伏、核电年化新增投资额分别为1078亿、2030亿、3060亿和1620亿元,相关机组盈利稳定性均相对较好。此外水电和核电均具有运营年限大于折旧年限的特性,从未来收益率预期角度看具有一定的优势。清洁能源行业估值相对稳定,风电光伏类资产的PE一般在20-25倍左右。

4、清洁能源REITs概览——资产特性分析

前期资金沉淀:
清洁能源发电项目需要在项目开发前期和建设阶段投入大量资金,待项目成熟后逐年逐渐收回前期投入,造成投入资金和资金回流时间上的不匹配。

土地性质复杂:
清洁能源发电项目用地面积较大,且占地土地性质较为复杂。

补贴款拖欠:
风电、光伏的存量项目普遍存在可再生能源补贴拖欠的问题,对项目现金流造成一定影响。

合规性文件缺失:
部分发电项目的合规性文件由于历史问题缺失,需要根据最新要求补办。

估值关注重点:

标的资产产生现金流的能力:
使用年限内的每年收益等于该年度所发电力电量乘以电价,这是收益法估值的基础;

基于电力行业以及清洁能源的特点:
年度所发电量主要受发电机组满载发电能力和清洁电力消纳能力的共同影响;

发电机组满载发电能力:
源自于发电机组的技术迭代。清洁能源发电技术的革新,以及技术革新中所需付出的改造成本,对清洁能源发电资产的估值产生重要影响;

清洁电力消纳能力:
体现在清洁能源的发电是否可以完全输出。受到电力行业产能过剩、清洁能源资源富集地区与高用电量地区相距较远,以及现行电力运行管理机制对大规模跨区域电力调配等方面的限制。

5、清洁能源REITs概览——发行公募REITs的优势

(1
)盘活企业存量不动产

依托于债务融资的基础设施投资,囿于大规模优质资产的长期资金沉淀,投融资循环受阻;

通过REITs真实出售,实现资金快速回笼,偿还存量债务降低企业资产负债率;

原始权益人仍可以通过持有REITs份额享受基础设施项目分红和资产增值收益;

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

(2
)改变基础设施开发模式

REITs实现了基础设施项目由传统的“开发-持有-运营”向“开发-运营-退出”的经营模式转变,开拓出轻资产的项目开发模式,实现“投-融-管-退”的可持续投融资闭环;

通过将开发成熟的基础设施项目REITs上市,回笼投入资金并变现开发收益;将资本金重新投入非成熟项目,进行资产培育增值;待培育成熟后继续发行REITs,形成良性投融资循环,提高资金使用效率。

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

6、公募REITs与传统融资工具的对比

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

(1)与债券及非标融资的对比

信用基础方面:
传统的债券、银行贷款以及非标融资,具有收益率确定和固定还本付息义务的特点,并且通常需要(母)公司信用或外部担保进行增信,而REITs并不具有刚性兑付的义务,也不需要进行增信,是属于真正的资产融资;

融资成本方面:
大型水电和核电上市公司的综合资金成本普遍较低,一般在4%~4.5%左右;风电光伏相对略高,在5%左右;部分民营风电光伏运营商综合资金成本会在6%~8%甚至更高,而REITs作为权益型融资,各个期间的收益率取决于当期具体项目的运营情况,一般预计不低于4%即可;

融资周期方面:
债券类的融资效率通常较高,一般3~6个月左右可以完成融资,而公募REITs略长于此时间,但随着公募REITs开展的深入,发行周期将会缩短。

(2)与分拆子公司股权融资(IPO)的对比(A股)

融资体量方面:
A股上市规模要求相对较大,且根据预计市值对公司营业收入、净利润、经营活动现金流净额等财务指标有严格、梯度要求,而公募REITs上市要求规模在10亿元以上,且未来有2倍扩募能力,融资体量要求相对较小;

融资成本方面:
大型水电上市公司的股权成本为4.5%~6%左右,风电光伏上市公司普遍为9%~12%左右,而公募REITs的融资成本则仅有不低于4%的政策性要求,融资成本相对较低;

估值P/E
方面:A股该类上市公司的PE大概在20~25倍,公募REITs该类资产的上市估值以收益法为主,发行规模与估值偏离度不高;

融资周期方面:
A股上市公司一般需要一年以上的融资时间,公募REITs则相对较少;

上市融资平台方面:
拆分子公司A股上市,新增重复类型上市平台,而公募REITs则可打造全新的优质资产上市平台。

(3
)与分拆子公司股权融资(IPO)的对比(H股)

拆分子公司H股上市,无论是从融资体量、融资成本还是估值,均弱于公募REITs

(4
)与定向增发和配股的对比

融资成本方面:
定向增发和配股与IPO的情况相似,融资成本相对较高。同时,定向增发的发行价不得低于定价基准日前20个交易日市价均价的80%,融资成本具有很大的不确定性,而公募REITs的募集规模与估值偏离度不高;

融资周期方面:
定向增发和配股相较于公募REITs,融资周期相对较短。2020年Q3至2021年Q1,定增市场从预案公布到证监会通过所需的平均时间逐季缩短,分别需要247/222/208天;公募REITs略长于此时间,但随着公募REITs开展的深入,发行周期将会缩短;

(5
)公募REITs适用的情形

调节公司财务报表:
将符合条件的REITs资产出表,能够进一步实现公司资产负债结构的优化;将成熟项目出表,在享受开发溢价的同时不再承担资产折旧,降低营业成本,实现公司利润表的优化;以不出表的形式实现优质资产上市,在不损失优质项目的前提下,增厚公司少数股东权益,优化资产负债结构;

打造可持续的上市平台:
基于REITs的可扩募性,后期培育起的新成熟优质资产可依托既有REITs上市,实现“投-融-管-退”的可持续投融资闭环。将开发成熟的基础设施项目REITs上市,回笼投入资金并变现开发收益;将资本金重新投入非成熟项目,进行资产培育增值;待培育成熟后继续发行REITs,形成良性投融资循环;

优质资产的上市发行受到监管机构的大力支持:
随着首批REITs项目的上市,以及国家发改委7月2日新REITs试点工作方案的发布,监管机构将持续支持和鼓励满足条件的资产REITs上市。将成熟优质资产打包上市,顺应国家政策导向,助力实现“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的国家发展规划;

上市公司有利的补充:
公募REITs是上市公司的融资平台的重要补充,帮助公司打造全新的资产上市平台。从已经上市的首创股份REIT来看,首创股份及关联方共持有51%的REIT份额,证监会并未认定为同业竞争,因此控股公募REITs平台,也可以丰富上市公司的融资灵活性。

(6)清洁能源公募REITs动向

据了解,目前全国五大发电集团等主要电力生产企业,均在积极探讨论证清洁能源公募REITs;我们预计,围绕水电、风电、核电等清洁能源资产的公募REITs有望在年内取得实质进展

7、三峡集团公募REITs潜在资产分析

三峡集团旗下水电板块主要由长江电力和湖北能源运营,新能源板块主要由三峡新能源和湖北能源运营;

长江电力以大型水电运营为主业,拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座巨型水电站,电站具体情况如下:

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

上述电站单体电站的规模体量巨大,且属于上市公司重要资产,不是作为操作公募REITs的合适标的;

对于集团的新增水电站资产,实现资产上市的路径有2种,一种方式为装入上市公司长江电力,另一种是通过发行公募REITs实现资产独立上市;对比两种上市方式,我们认为通过公募REITs上市,在资产估值方面具有一定优势:长江电力的PE在17-18之间,而公募REITs对预计净现金流分派率的要求为原则上不低于4%,有较大概率获得募集溢价。

(1
)利润角度

从利润角度而言,三峡集团、长江电力、三峡新能源及湖北能源近三年利润均保持正常态势,未出现亏损及下降,但仍可选择通过REITs出表进行利润调节,平滑上市公司各年利润表现;

(2
)资产负债率角度

根据数据分析,截至2020年末,三峡集团、长江电力、三峡新能源、环保集团及湖北能源对应的资产负债率分别为50.78%、46.10%、41.74%、46.52%、67.43%,其中仅有三峡新能源的资产负债率在65%以上,相对较高,且其近2年资产负债率增速每年均维持在9%以上。从控制资产负债率角度而言,更适合通过公募REITs方式控制或降低其资产负债率;

(3
)上市公司估值角度

目前三峡集团下属主要上市公司为长江电力(并表)、三峡新能源(并表)及湖北能源(并表)。根据其市盈率分析,长江电力及三峡新能源均有较好估值情况,都处于行业前10。相较之下,湖北能源PE倍数较前两家相对较低。

8、项目方案示意——产品要素:主要参与方

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

产品要素:REITs
基金要素

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数据来源:wind资讯

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数据来源:wind资讯

产品要素:专项计划产品要素

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数据来源:wind资讯

9、交易结构设计:交易结构图

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

10、交易结构设计:审批流程

(1
)确定资产及剥离重组,进行国资评估备案

在中介机构协助下,结合底层资料,对基础资产进行尽调,开展剥离重组(如需)、国有资产评估及备案等工作。

(2
)报送省级发改委

在公募基金管理人及计划管理人协助下向项目所在地发改委投资处报送项目资料,并由所在地发改委出具项目符合政策的意见(根据958号文,中央企业的跨地区打包项目,有关中央企业可将申报请示文件和项目申报材料直接报送国家发展改革委,同时须附项目所在地省级发展改革委意见)。

(3
)报送国家发改委

根据所在地发改委出具的项目意见,国家发改委投资司进一步筛选项目。

(4
)推荐项目至证监会

国家发改委将筛选合格的标的资产推荐至证监会,由证监会将项目信息通知交易所、基金业协会等相关部门。

11、对原始权益人及所在集团的影响和意义

出表结构:
可以当期确认收入、提高企业当期利润,并最大程度降低企业资产负债率,适合有迫切优化财务数据及提升利润需求的企业;但对于集团后续年度合并营业收入和资产规模(如电站装机规模)有一定削弱。

不出表结构:
无法当期确认收入,但可保留资产运营控制权力,更易沟通国资委不进场交易,适合想通过权益性融资盘活存量资产但不想失去控制权的企业。对于集团合并营业收入和资产规模(包括装机规模)无实质影响。

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

12、发行时间安排

鉴于首批试点项目已经将交易安排细节、监管机构协调等事项逐步沟通明确,在后续公募REITs项目进入常态化发行后,我们预计本类项目的执行周期在3-4个月时间,假设若在2021年8月正式启动,则有望在2021年12月底前取得明确的监管审批意见并择机完成发行,具体的时间节点和事项示意如下(其中T为启动日,T+N日表示T日起第N个工作日)

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

13、监管沟通安排

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(数据来源:www.jrweike.com.金融微课)

14、对原始权益人及所在集团的影响和意义

(1
)总体安排

我司公募REITs类项目的发行销售工作将在公司投资银行业务委员会的组织协调下,由资本市场部牵头负责实施,组成多部门参与的项目发行销售团队,调动全公司各方面资源,协同工作,与所覆盖的投资者深入沟通,保障发行销售工作的顺利实施

(2
)具体安排

公募REITs的投资者包括战略投资者、网下投资者和公众投资者三类,我司将根据投资者投资偏好,针对项目特色、融资规模等,精准定位投资者,有效开展本项目的销售工作

战略投资者层面:
重点沟通各类战略投资者,采取预路演和正式路演两阶段的方式覆盖战略投资人。通过一对多的路演甄别投资群体、了解投资意向,进行价格发现、初步确立价格区间,为正式路演做铺垫。再通过一对一正式路演确定发行价格区间,获得认购订单。

网下投资者层面:
充分发挥固定收益部的销售优势,实现银行理财子公司、证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的私募基金管理人、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者全覆盖。

公众投资者层面:
1、充分利用我司在全国30个省、市、自治区设有的327家营业网点,全面向全国公众投资人铺开销售。2、公司战略客户部、机构业务部与国内各大型银行、股份制商业银行、互联网基金销售公司等建立了长期销售合作伙伴关系,可以有效保证公众投资者参与公募REITs认购。

(3
)基础设施项目权属清晰、资产范围明确

发起人(原始权益人)直接或间接拥有发电项目所有权、特许经营权或经营收益权;

项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。

(4
)土地使用依法合规

对项目公司拥有土地使用权的非PPP类项目。土地使用权以划拨方式取得的,土地所在地的市(县)人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让发行基础设施REITs无异议;土地使用权以协议出让方式取得的,原土地出让合同签署机构(或按现行规定承担相应职责的机构)应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议;土地使用权以招拍挂出让或二级市场交易方式取得的,应说明取得土地使用权的具体方式、出让(转让)方、取得时间及相关前置审批事项;

对项目公司不拥有土地使用权的项目。应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体方式、出让(转让)方和取得时间等相关情况,土地使用权拥有人与项目公司之间的关系,以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限,分析使用成本的合理性,并提供相关证明材料。

(5
)基础设施项目具有可转让性

发起人(原始权益人)、项目公司相关股东已履行内部决策程序,并协商一致同意转让;

如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的,相关有权部门或协议签署机构应对发电项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议,确保发电项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

(6
)基础设施项目成熟稳定

发电项目运营时间原则上不低于3年。对已能实现长期稳定收益的发电项目,可适当降低运营年限要求;

发电项目现金流投资回报良好,近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正;

预计未来3年净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%。

(7
)资产规模符合要求

首次发行基础设施REITs的项目,当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元;

发起人(原始权益人)具有较强扩募能力,持有、可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。

(8
)项目运营期间未出现重大问题或重大合同纠纷

(9)PPP类项目还需满足以下条件

2015年6月以前采用BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营类项目,应符合当时国家关于特许经营管理相关规定;2015年6月以后批复实施的特许经营类项目,应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发展改革委等6部委第25号令)、《重大行政决策程序暂行条例》(国务院令第713号)、《企业国有资产交易监督管理办法》(财政部第32号令)有关规定;

收入来源含地方政府补贴的,需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定;

可转让性:PPP协议签署机构、能源行业主管部门(国家能源局)应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议;

土地使用权的要求:对项目公司拥有土地使用权的PPP类项目。发起人(原始权益人)和基金管理人应承诺:项目估值中不含土地使用权市场价值,基金存续期间不转移土地使用权(政府相关部门另有要求的除外),基金清算时或特许经营权到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。
《投资银行业务合规管理风险控制现场检查底稿》
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