IPO案例：不认定《未IPO协议》为对赌协议的依据，未在申报前予以清理的原因
本帖最后由 Pincent 于 2022-10-16 09:07 编辑关于《未 IPO 协议》
申报材料及前次审核问询回复显示：
（1）2020 年 8 月 31 日，陈寅、Greenworks Holdings、GHHK、STIHLInternational、ZAMA 就重组格力博集团业务事项签订《主框架协议》，同日，陈寅、GHHK、STIHL International、Greenworks Holdings、发行人以及 ZAMA签订《未 IPO 协议》；
（2）发行人及中介机构认为，《未 IPO 协议》不属于对赌协议。
请发行人分析：
不认定《未 IPO 协议》为对赌协议的依据、是否充分，《未 IPO 协议》未在申报前予以清理的原因，进一步分析《未 IPO 协议》是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关规定。
请保荐人、发行人律师发表明确意见。
一、不认定《未 IPO 协议》为对赌协议的依据、是否充分，《未 IPO 协议》未在申报前予以清理的原因，进一步分析《未 IPO 协议》是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关规定；
（一）《未 IPO 协议》不属于对赌协议的依据
根据最高人民法院于 2019 年 11 月 8 日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号）中的定义：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”
经核查，《未 IPO 协议》不属于对赌协议或其他可能将导致发行人估值调整、或导致资金流出的类似协议。
首先，从本协议签订背景的角度来看，本协议并非为达成股权融资交易而签订的协议，亦非为特别保障投资人的投资收益而签订的协议。STIHL International作为产业投资人，于 2016 年认购 GHHK 增发股份间接成为格力博集团的投资人，《未 IPO 协议》系为格力博集团重组上市的一揽子交易安排中的一部分。《未IPO 协议》的签署旨在明确因 IPO 不成或任何一方无意 IPO 的情况下，相关方对发行人的治理结构及持有股份的处置条件进行事先约定。
其次，从本协议内容及未 IPO 的后果的角度来看，《未 IPO 协议》并不存在业绩对赌及相应的估值调整安排，IPO 本身也非对赌目标。若因任何原因导致IPO 不成，《未 IPO 协议》不要求发行人进行股权回购，亦无金钱补偿安排等其他导致发行人资金流出的情形。STIHL International/ZAMA 根据《未 IPO 协议》转让发行人股份时，陈寅/GHHK 享有优先购买权，但不负有受让股权的义务。
因此，《未 IPO 协议》项下无“对赌”机制，即使 IPO 未能成就，STIHL International/ZAMA 的投资亦不会以任何方式得到额外的补偿，发行人的治理结构恢复成拟 IPO 之前人合性更高的有限责任公司。
最后，从本协议的效力及效果的角度来看，《未 IPO 协议》将在 IPO 成功后自动失效，协议项下任何机制均不作用于已上市主体。发行人在上市后的经营及投资者权益不受该协议影响。《未 IPO 协议》仅在发行人上市申请不成功后适用，且协议未授予任何一方在 IPO 申请程序进行过程中取消 IPO 或以任何方式妨碍 IPO 的权利。
综上，保荐人和发行人律师认为，《未 IPO 协议》与对赌协议存在性质差异，认定其不属于对赌协议的依据充分。
（二）《未 IPO 协议》未在申报前予以清理的原因，进一步分析《未 IPO协议》是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关规定
根据《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》第 13 条规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”
经核查：
（1）发行人虽然系《未 IPO 协议》的签署方，但发行人并非协议项下主要义务的承担方；且《未 IPO 协议》并不属于对赌协议，发行人亦不存在应当承担股权回购、支付金钱补偿或其他导致发行人资金流出的对赌义务；
（2）在《未 IPO 协议》中，陈寅/GHHK 在 STIHL International/ZAMA 根据《未 IPO协议》转让发行人股份时享有优先购买权，但陈寅/GHHK 并不负有任何转让发行人股份的义务，不存在因《未 IPO 协议》而导致发行人控制权变化的风险，不会影响发行人控制权的稳定性；
（3）在《未 IPO 协议》中，不存在任何与发行人市值挂钩的对赌约定；
（4）在发行人完成 IPO 时，《未 IPO 协议》将自动失效，因此发行人上市后，发行人持续经营能力及其投资者合法权益不会因《未IPO 协议》而受到影响。
综上，保荐人和发行人律师认为，发行人申报前未清理《未 IPO 协议》符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关规定。
（三）《未 IPO 协议》协议各方已协商一致，无条件终止《未 IPO 协议》
为了确保发行人股权的稳定性，避免潜在的纠纷，经陈寅、GHHK、STIHL International、Greenworks Holdings、发行人以及 ZAMA 协商一致，各方于 2021年 11 月 18 日签订了《终止协议》，约定为了顺利推进发行人在深交所创业板上市工作，STIHL International 和 ZAMA 同意终止《未 IPO 协议》全部条款。因此，截至本问询函回复出具日，《未 IPO 协议》可能产生的影响已全部消除。
二、中介机构核查意见
（一）核查程序
保荐人、发行人律师执行了如下核查程序：
1、取得并查阅了格力博集团股权架构调整过程中各方签署的《主框架协议》、《未 IPO 协议》等系列交易文件；
2、访谈实际控制人，了解《未 IPO 协议》签订的背景和原因；
3、取得并查阅了陈寅、GHHK、STIHL International、Greenworks Holdings、发行人和 ZAMA 签订的《终止协议》；
（二）核查意见
经核查，保荐人、发行人律师认为：
《未 IPO 协议》不属于对赌协议，发行人申报前未予以清理符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的相关规定。截至本问询函回复出具日，原《未 IPO 协议》签订各方已协商一致，无条件终止《未 IPO 协议》全部条款。
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