拟IPO企业带着对赌回购条款去上会，到底行不行？这篇文章说清楚了
中数智汇带着回购条款IPO成功过会，但也有公司在审核过程中进行了“全面彻底的终止”文丨张曙东
中数智汇2020年11月27日通过科创板上市委审核，2021年1月22日提交注册，其招股说明书显示，某机构股东与公司第一、第二大股东之间存在股权回购条款（回购条款的设计也比较有意思，只有行权时间区间，没有其他触发条件），发行人及中介机构认为，该条款的约定属于不需要清理的范畴。
而此前四会富仕（300852.SZ）是第一个带着回购条款IPO成功过会的案例（详细情况请参见《带着回购对赌去上会，过了！》），发行人及保荐机构详细论证了该回购条款的约定符合“首发问答”中所规定的可以不清理的情形。
有趣的是，这两个案例中，坚持回购条款的股东均是国有背景：四会富仕（300852.SZ）案例中的股东为深圳市人才创新创业二号股权投资基金合伙企业（有限合伙），其GP为国有控股，LP中国有出资比例超过50%；中数智汇案例中的股东为中国工商出版社有限公司，由国务院100%持股。
虽然“首发问答”明确了符合条件的回购等条款可以在IPO过程中保留，但近期也还是有一些公司在申报前或者申报中彻底“终止”这些条款。如已经完成注册即将挂牌上市的贝泰妮（300957.SZ）。
该案例中，根据补充协议，天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）的特殊权利条款在IPO申报时自行终止，第一轮问询中，发行人和保荐机构也坚持该观点，但在回复审核中心意见过程中，各方又签署协议，称“全面彻底的终止，且在任何情形下均不重新生效”。
除了股东性质外，这几个案例之间还有一个比较大的差异在于特殊权利股东的持股比例。贝泰妮（300957.SZ）案例中红杉聚业直接持有公司25.39%的股份，如果发生回购等事项，即便是由实际控制人而不是公司来回购，也可能会导致公司股权结构不稳定。而在四会富仕（300852.SZ）及中数智汇案例中，特殊权利股东的持股比例分别为3.2%和2%，相对较小，即便发生回购，一是金额相对较小，二是对股权结构的冲击不会太大。
中数智汇招股说明书（注册稿）显示，2019年6月，龙信数据、张军分别与工商出版社签署股份转让协议，约定龙信数据、张军各自分别向工商出版社转让51.11万股（占比1.00%），工商出版社共计受让102.22万股（占比2.00%）。双方股份转让价格在参考公司最近一次股份转让价格的基础上，由双方协商确定，最终确定价格为每股15.65元（对应公司整体估值为8亿元）。龙信数据、张军分别为公司第一、第二大股东。
同月，龙信数据及张军分别与工商出版社签署了《北京中数智汇科技股份有限公司股份转让协议》及《北京中数智汇科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》（合称“《股份转让协议之补充协议》”），其中，《股份转让协议之补充协议》对股份回购事宜进行了约定。自完成股权交割手续之日起5年止，工商出版社有权要求龙信数据和张军回购转让股份，回购价格的计算公式为：转让对价*（1+4.5%*N）（N等于交割日起工商出版社受让龙信数据及张军所持转让协议项下股份之日止的总天数/365）。
除上述约定内容外，前述协议未设置其他股份回购相关权利义务或触发条款。
根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，满足以下要求的对赌协议可以不清理：“一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。”
基于上述规定，《股份转让协议之补充协议》满足上述不予清理的要求，主要理由如下：
1）股份回购义务人为龙信数据及张军，发行人未参与签署《股份转让协议之补充协议》，未承担回购股份的义务，不属于《股份转让协议之补充协议》的当事人；
2）发行人控股股东龙信数据及第二大股东张军现分别持有公司45.86%和17.73%的股份，涉及二者回购的股份比例分别为1%，回购股份比例较低，该等约定不会导致公司控制权可能发生变化，也不存在可能导致公司控制权发生变化的其他约定；
3）《股份转让协议之补充协议》未与发行人市值挂钩，也不存在影响发行人持续经营能力或其他严重影响其他投资人权益的情形；
4）《股份转让协议之补充协议》涉及的股份回购比例较低，对公司控制权结构不会造成不利影响，亦无其他特殊权利或义务条款，且发行人不属于该协议的当事人，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
综上，《股份转让协议之补充协议》不属于《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》规定需要清理的对赌协议。
此前的第一轮问询中，有一个问题涉及回购条款——发行人现有股东是否存在代持、委托持股或其他协议安排的情况，是否存在“对赌协议”。
发行人及保荐机构的回复如下：
发行人现有股东不存在代持、委托持股或其他协议安排的情况，不存在“对赌协议”，但发行人控股股东龙信数据及第二大股东张军与发行人国有股东工商出版社之间存在股份回购安排的情况，主要是由于工商出版社系国务院下属的全资有限责任公司，为维护国有资产安全，工商出版社提出了股份回购的要求，同时，发行人亦有引入工商出版社作为长期战略投资者的计划。经协商后，龙信数据及张军分别与工商出版社签署了《股份转让协议之补充协议》，约定自完成股权交割手续之日起5年止，工商出版社有权要求龙信数据和张军回购转让股份。该等协议不属于估值调整协议、未与发行人业绩、市值、上市等条件挂钩，不属于对赌协议。
第二轮问询继续关注回购条款——根据问询回复，发行人控股股东及第二大股东与工商出版社之间存在股份回购安排。请发行人说明：（1）上述股份回购安排协议签署的主要内容、权利义务及触发条款等基本情况，并按照《审核问答》（二）第10题的要求核查，是否满足相关不予清理的要求；并将上述情形补充披露至招股说明书中；（2）是否存在其他类似对赌协议、股份回购安排等特殊协议的情形。
发行人及保荐机构的回复内容与前述招股说明书（注册稿）中内容一致，不再赘述。
中介机构的核查程序及核查意见如下：
（一）核查程序
1.查阅《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》等相关规定；
2.取得了工商出版社与龙信数据及张军签署的《北京中数智汇科技股份有限公司股份转让协议》及《北京中数智汇科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》；
3.对工商出版社、龙信数据、张军进行了访谈；
4.取得股东调查问卷。
（二）核查意见
经核查，发行人律师认为，《股份转让协议之补充协议》不属于《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》规定需要清理的对赌协议，除此外，发行人、发行人控股股东及其实际控制人、张军等与发行人其他股东之间不存在其他类似对赌协议、股份回购安排等特殊协议的情形。
二、贝泰妮
贝泰妮招股说明书（注册稿）显示，红杉聚业与公司及相关方签署了《增资协议》及《增资协议之补充协议》（简称“补充协议”），主要条款如下：
①新增注册资本的认购：投资方（红杉聚业）向标的公司（贝泰妮有限）投资2,500万元，认购新增的58.64万元注册资本，其余部分计入资本公积。标的公司注册资本、实收资本由250万元增至308.64万元。投资方持有标的公司增资完成后19%的股权。
②公司治理：投资完成后，标的公司董事会成员为5人。投资方持有标的公司股权期间，投资方有权提名1人担任标的公司董事。标的公司董事会须组建薪酬委员会，由3名董事组成，其中包含投资方提名董事，负责审批标的公司及其合并报表范围内子公司所有高级管理人员的薪酬及薪酬和员工激励的指导方针。薪酬委员会审议前述事项需经全体委员一致通过。
③追加投资：投资方（红杉聚业）在2014年12月31日前有权在上述投资（《增资协议》约定的投资事项）完成后再向标的公司（贝泰妮有限）增资2,500万元并另行取得标的公司增资后充分稀释基础上10.49%的股权。两次增资完成后，投资方合计向标的公司投资5,000万元并取得标的公司增资后充分稀释基础上27.5%的股权。
④优先清算权：若标的公司发生任何清算、解散或终止情形，在标的公司依法支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿标的公司债务后，投资方有权优先于标的公司的其他股东取得相当于投资方为本次增资支付的认购价格（即5,000万元人民币）150%的金额以及投资方所持标的公司股权对应的未分配利润（清算优先额）。若标的公司资产不足以全额支付投资方的清算优先额，则应按投资方在全额支付时有权获得的清算优先额的比例以标的公司的可分配资产对投资方相应的偿付清算优先额。
⑤优先认购权：……。
⑥优先购买权和共同出售权：……。
⑦回购：如《增资协议》项下的投资完成后8年内标的公司未能达到境内A股上市条件并完成首次公开发行并上市，或在标的公司完成首次公开发行并上市前，且在《增资协议》项下的投资完成后8年内：（a）A股上市报告期内标的公司出现重大财务问题且对标的公司首次公开发行构成实质障碍；（b）实际控制人被认定构成刑事犯罪，或严重违法行为导致标的公司不符合A股上市条件；（c）A股上市报告期内标的公司主营业务发生重大变化；或（d）标的公司及/或重要子企业被托管、清算、解散或进入破产程序；或现股东或标的公司严重违约且未能及时补救，或标的公司及/或其合并报表范围内的子公司出现投资方不知情的大额账外现金销售收入、有效资产因行使抵押权被拍卖等原因导致所有权不再由标的公司及/或其合并报表范围内的子公司持有或存在此种风险，或现股东所持有的标的公司之股权因行使质押权等原因而导致其所持标的公司股权的所有权或控制权发生实质性转移或者存在此种潜在风险且在合理时间内未能采取有效措施解决由此给标的公司造成重大影响，或其它根据合理判断，因投资方受到不平等、不公正的对待等原因，投资方继续持有标的公司股权将给投资方造成重大损失或无法实现投资预期，则此后的任何时间，投资方应有权要求现股东或标的公司以相当于下列金额中较高者的购买价格回购投资方因本次增资所持全部或部分标的公司股权：（i）认购价格加按照8%年复合利率计算的回报，加每年累计的、投资方因本次增资所持标的公司股权对应的标的公司所有未分配利润；或（ii）投资方所持标的公司股权的公平市场价格，其估值应由投资方和标的公司共同同意的独立第三方通过独立评估决定。
⑧反稀释条款：本协议签署后，标的公司以任何方式引进新投资方的，应确保新投资方的投资价格不得低于本协议投资方的投资价格。否则，投资方有权以零对价或其他法律允许的最低对价进一步获得标的公司发行的新股/新增的注册资本，或要求现股东承担反稀释义务，由现股东以零对价或其他法律允许的最低对价向投资方转让其所持标的公司股权，以使得发行额外股权后投资方为其所持有的标的公司所有股权权益所支付的平均对价相当于新低价格。本次投资完成后，如标的公司给予任一股东的权利优于投资方享有的权利，则投资方将自动享有该等权利。
⑨领售权：……。
⑩董事会观察员：投资完成后，投资方有权向标的公司委派1名董事会观察员。董事会观察员可列席所有的董事会会议并在董事会会议上就所议事项发言，并在提前知悉标的公司董事会会议各项议案方面享有与标的公司董事同等的待遇，但不享有标的公司董事所享有的投票权。
⑪保护性条款：标的公司及其合并报表范围内的子公司从事融资、变更股东权益、修改公司章程、利润分配等重大事项须取得投资方或投资方提名的标的公司董事同意。
⑫投资目的：红杉聚业（即投资方）对贝泰妮公司（即标的公司）的股权投资系以获取投资收益为目的，红杉聚业未通过行使特殊股东权利（含前第4项至第11项）等方式谋求贝泰妮公司的控制权，亦不存在谋求对贝泰妮公司进行实际控制的目的。
2020年4月26日，红杉聚业与公司及公司股东诺娜科技、臻丽咨询、重楼投资、哈祈生、实际控制人GUOZHENYU（郭振宇）签署《关于云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司上市前终止特殊股东权利协议》（以下简称“终止协议”），约定红杉聚业依据以往投资协议及补充协议享有的上述特殊股东权利，自贝泰妮向相关证券监管机构或证券交易所提交A股上市申请文件之日自行终止；除估值调整的权利及领售权以外的其他特殊股东权利，自贝泰妮主动撤回A股上市申请、贝泰妮的A股上市申请未被受理、A股上市申请被终止或被否决、A股上市的批文失效之日起重新生效。
2020年10月1日，红杉聚业与公司、诺娜科技、臻丽咨询、重楼投资、哈祈生、GUOZHENYU（郭振宇）签署《关于云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司特殊股东权利的全面彻底终止协议》（以下简称“《全面彻底终止协议》”），约定《增资协议》《增资协议之补充协议》文件中约定红杉聚业享有的包括但不限于估值调整的权利、清算优先权、优先认购权、优先购买和共同出售权、回购权、反稀释权、领售权、董事会观察员委派权、董事会及股东会的特别权利等方面的全部特殊股东权利及《终止协议》中约定的对赌协议恢复条款，自《全面彻底终止协议》签署之日起全面彻底的终止，且在任何情形下均不重新生效。
因此，截至本招股说明书签署日，公司各直接股东与公司的其他直接股东、间接股东及实际控制人之间均不存在尚在履行的委托持股、信托持股、对赌协议、一致行动协议或其他形式的利益安排。
第一轮问询中的问题中，多次提到对赌协议：“披露发行人各直接股东与间接股东是否存在委托持股、信托持股、对赌协议、一致行动协议或其他形式的利益安排。”“结合红杉聚业2014年借款及增资相关协议的主要条款，披露其历次增资价格的公允性与合理性，相关对赌协议是否解除。”
2020年9月25日发行人及保荐机构提交的审核问询函回复中（仅一轮问询，后面就是审核中心意见），其中对于对赌协议的回复内容与招股说明书（注册稿）基本一致，不再赘述。
发行人和保荐机构特别指出：公司向深交所提交的上市申请已于2020年7月6日获受理，根据终止协议，红杉聚业享有的特殊股东权利在2020年7月6日起自行终止。因此，红杉聚业享有的前述全部特殊股东权利现已清理。如公司成功上市，则该等特殊股东权利条款依据终止协议约定彻底终止，对赌协议解除，符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》的要求。附条件恢复条款属于公司与红杉聚业间的商业决策，仅在公司未能成功上市时触发，不会对公司本次发行上市申请构成实质障碍。
但随后审核中心意见中又关注到了“对赌协议”。
2020年10月12日，发行人及保荐机构的回复报告中称：2020年10月1日，红杉聚业与公司、诺娜科技、臻丽咨询、重楼投资、哈祈生、GUOZHENYU（郭振宇）签署《关于云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司特殊股东权利的全面彻底终止协议》，约定红杉聚业享有的全部特殊股东权利及《终止协议》中约定的对赌协议恢复条款，自《全面彻底终止协议》签署之日起全面彻底的终止，且在任何情形下均不重新生效。因此，公司全部特殊股东权利及对赌协议恢复条款自《全面彻底终止协议》签署之日起全面彻底的终止，公司无需就该等条款承担法律责任或者或有义务，亦不存在由此影响公司实际控制权稳定的情形。
截至本落实函回复报告签署日，公司已经依照《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（以下简称“《审核问答》”）问题13的要求完成了对投资机构红杉聚业在投资公司时约定的对赌协议等类似安排的清理，符合《审核问答》问题13的相关要求。
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