私募股权投资对赌条款分析——上市时间
“上市时间”的约定即赌的是目标公司在约定时间内能否上市。对赌协议一般预定目标公司不能在约定时间内上市则有权要求回购股权以彻底退出目标公司。然而，投资容易回购难，投融资双方因为对赌纠纷而对簿公堂的案例并不少见，其纠纷主要集中在两个方面：一是对赌协议的效力问题，二是对赌协议的可履行性问题。
约定上市时间的对赌协议效力问题
案件介绍
2018年1月广州恒达与耐达尔公司以及夜光达公司签订《福建夜光达科技股份有限公司股份转让协议》，约定耐达尔公司将其持有的夜光达公司322581股股份以每股31元转让给广州恒达。
2018年1月，许明旗与广州恒达及耐达尔公司签订《福建夜光达科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》（下称“《对赌协议》”），其中约定如夜光达公司未能在2018年9月30日前完成中国A股IPO申报或未能在2020年12月31日前完成中国A股IPO上市，则广州恒达有权向许明旗转让其在本次转让取得的夜光达公司的全部或部分股份。
协议签订后。夜光达公司未能在2018年9月30日前完成中国A股IPO申报。广州恒达于2018年11月2日向许明旗发出《要求许明旗先生履行回购义务通知函》，要求许明旗履行股份回购义务未果，双方因此发生争议。
本案中，回购义务方许明旗也以与该《对赌协议》与法定上市程序及要求相悖，违反法律、行政法规的强制性规定而主张其无效。理由如下：
1、许明旗与广州恒达约定的股权回购条款致使发行人股权不稳定，股权不清晰，不符合发行人必备条件。
2、该对赌协议将直接导致公司的控制权集中掌握在广州恒达手中，并且极可能严重影响其他投资者权益。夜光达公司要成功上市必须先清理该对赌协议。故该对赌协议实际上不具备可操作性。
3、案涉协议将导致公司股权过分集中在许明旗手中，损害公司小股东以及债权人的权益。
“未违反民法典中合同效力性规定的对赌协议即应属有效”
在商业实践中，投资方与目标公司股东约定目标公司未能在指定期限上市，则公司股东应当按照约定的回购价格回购投资方持有的目标公司股份的对赌条款，在直接融资领域中存在颇为普遍。其实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，该条款的效力认定应当以《民法典》中关于合同效力的规定作为审查的依据。包括格式条款无效、免责条款、主体不适格无效、意思表示不真实无效、签订违法违规的合同无效、违背公序良俗无效及恶意串通损害他人利益无效。
即融资方在没有证据证明以上市为条件的对赌协议存在故意隐瞒真实财务状况、意思表示虚假、恶意串通、非法合同目的等主观恶意，损害国家、社会及他人利益等违法事实的的情况下主张《对赌协议》无效的，人民法院不予支持。
故投融资各方约定由目标公司的大股东或实控人承担股份回购的义务，未违反法律及行政法规的强制性规定，不会产生不公平或损害公司、其他股东以及公司债权人利益的情形，应当认定为合法有效。
“未向证监会披露不应属规避行为，不影响对赌协议效力”
融资方鉴于证监会监管政策一般在提交IPO申请时仅提交框架版协议，而关于股权回购或业绩补偿等估值调整机制的内容一般会另行签订补充协议且不向证监会披露。
融资方此举显然是为了绕过证监会的监管以减少顺利上市过程中的障碍，那么这样的行为是否属于规避监管呢？其签订的对赌协议是否因此无效呢？法融团队认为，此举不应构成规避行为。投融资双方另行签订的估值调整协议在目标公司申请上市审批前实际上是处于未生效的状态的，如果目标公司在约定时间内成功上市，则该回购或补偿条款自然就失效了，也就不会发生发行人股权不稳定，股权不清晰的监管部门所禁止的情况；如果未在约定时间内上市，回购或补偿条款生效也并不影响证监局的监管。故回购义务方仅以对赌协议未向证监会披露，认为其构成规避行为而无效，理由不充分。
约定上市时间的对赌协议的履行问题
案件介绍
2011年3月6日，朱立起、鼎发公司、乐园公司与包括睿祥公司在内的八名投资人共同签订《增资协议》，协议约定：乐园公司拟新增注册资本2070.09万元，即注册资本增加至8470.09万元。本次增资全部由朱立起、鼎发公司以外的其他投资者以货币方式缴纳。
同日，朱立起、鼎发公司、乐园公司及包括睿祥公司在内的八名投资人共同签订《补充协议》，《补充协议》约定：如果乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市的情形，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持股权。
而后因乐园公司未如期上市，睿祥公司发函要求朱立起、鼎发公司按照《补充协议》约定回购股权。
本案中，朱立起、鼎发公司认为中国证监会对上市公司IPO暂停审核及无法解决土地问题属于政府行为，是乐园公司未能如期上市的重要原因，以本案应适用情势变更原则而拒绝履行对赌协议。
“能否上市并非无法预见的重大变化”
《民法典》第五百三十三条规定，“合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商”。
在对赌协议中，企业的未来虽然是不确定的，但这种建立在投融资双方估算基础上的不确定性与民法典中情势变更所要求的“无法预见”显然是不同的。虽然是否成功上市取决于证监会的审批，但双方约定的补偿条款显然表明已对可能出现的上市失败后果进行了预判及相应的安排，也即目标公司能否成功上市完全属于投融资双方可预见的范畴。
例如本案法官在判决说理中写到，证监会曾在2012年11月至2013年12月间暂停新股的审核，但暂停部分时间并不足以导致乐园公司无法上市，且暂停新股的审核此前亦多次发生，乐园公司准备上市，理应提前预料该种情况，并作出相关的应对措施。而土地问题系影响上市的重要因素这一点，朱立起、鼎发公司也早已预见并知晓，因土地问题造成不能如期上市的风险应由其自行承担。乐园公司未能解决土地问题不能对抗朱立起、鼎发公司履行《补充协议》的相关义务。
此外，实务中对赌协议签订前，投融资双方必然经过一系列的尽职调查等评估工作，而回购义务方在签订回购条款时就对上市结果有了基于调查后的合理预测。最高院在《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》中明确，“商业风险”属于从事商业活动的固有风险。而根据上述分析，对赌协议中目标公司未来能否上市即属于“商业风险”，属于当事人可预见或应当预见的范畴。所以并不受民法典中情势变更条款的调整。
虽然在实践中经常引起纠纷及讨论的主要是上述的效力及履行问题。但实践上，约定上市时间的对赌协议纠纷中，因未在约定时间上市而需回购股权所涉及的股权回购价格、回购时间、回购款的支付时间、逾期支付的滞纳金以及通知回购义务回购股权通知方式等等都因个案的约定而存在争议。投资人想要在目标公司未在约定时间内上市触发回购条款时减少相关争议，建议在订立《对赌协议》时寻求专业律师的帮助以做好事前的风险控制。当然，如纠纷已经发生，也建议在专业律师的配合下解决纠纷以维护自身权益。
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