私募股权投资对赌条款分析：股权回购
本帖最后由 Syfannn 于 2022-10-17 21:42 编辑对赌协议被广泛运用于我国资本市场，因其满足了市场主体投资及融资的需要，又通过暂缓争议的方式促进商事交易达成一致，提高了商事效率，受到投资者及融资者的青睐。
在私募股权投资实操中，股权回购是较为常见的条款，今天我们就对赌协议中的股权回购条款在司法实践中出现的问题进行逐一解析。
股权回购的法律性质
投资协议中，投资人为了保障其预期收益，通常会与目标公司及其实际控制人签署股权回购条款，即当目标公司在约定期限内不能成功上市或达到预期业绩，目标公司及其实际控制人应当以约定价格回购投资人所持有的目标公司股权。
股权回购协议可分为附条件的股权回购协议和附期限的股权回购协议。
附条件的股权回购协议是指投资方与融资方（同目标公司）约定在一定条件下，目标公司或者目标公司股东、实际控制人应回购投资者所持有的目标公司的股权，且双方约定的回购股权的条件是不确定的，典型的条件就是双方约定目标公司未来几年的业绩要达到一定的标准或者在几年内目标公司要完成上市。
附期限的股权回购协议是指目标公司或者其股东、实际控制人回购股权的时间是确定的，双方在签订股权投资协议就约定了股权回购的具体时间，如约定目标公司或者其股东、实际控制人应在一年后回购股权。
根据回购条款的一般表述，所谓回购，是指当目标公司在约定期限内未能成功上市时，投资人有权要求目标公司及其实际控制人以约定价格购买投资人所持有的全部或部分目标公司股权（股份）。所谓回购权，实为一方当事人请求对方当事人履行特定义务的权利，属于法律上的请求权。
股权回购权是一种请求权，但其又不同于一般的请求权，因为一般请求权，只要求对方履行其义务即可实现；但回购权不仅需要对方履行其付款义务，还需投资人本方履行交付转移股权的义务。此外，由于股权不同于一般动产，其交付转移必须以登记为生效条件。而股权转移登记也必须经转让和受让双方配合才能完成，因此主张回购权是一种需要双方配合履行的请求权。
包含股权回购条款的对赌协议与让与担保及质押借款的区别
当出现纠纷时，一方当事人会主张签订包含股权回购条款的对赌协议是借款合同的质押担保或者为让与担保合同。双方当事人的真实意愿为借贷，但以股权转让的形式表现出来，因为股权的转移占有或者转让会对债权实际上起到担保作用。当双方当事人并没有转移股权的所有权时，对赌协议为质押担保合同；当股权完成了变更登记，已经实际转让时，对赌协议则为让与担保合同。
让与担保制度是一种须移转标的物上权利归属的非典型的物的担保制度，债权人以拥有担保物的所有权来担保自己的债权，该担保形式虽未为法律所规定，但亦未禁止。正是因为其在法律上模棱两可的状态，最高人民法院在两个公报案例上对于其效力的认定作出了截然不同的裁判。包含股权回购条款的对赌协议如若认定为让与担保合同则其效力上亦会出现纷争。
法融团队认为包含股权回购条款的对赌协议并不是让与担保或者质押借款。
附条件股权回购的对赌协议中因不存在借款主合同，那么对赌协议作为从合同的质押担保和让与担保就无从谈起。但附期限股权回购的对赌协议也并不是质押合同或者让与担保合同。其与股权转让协议一起共同构成了完整的借款合同。
附期限股权回购的对赌协议只是还本付息的一环，约定的是还本付息及本金利息计算的方式。所以附期限股权回购的对赌协议属于借款合同的内容，只是此类的借款合同作为传统合同形式具有新类型条款的约定，此类约定具有担保的功能而已，但并不属于新的合同类型。因此，法融团队认为包含股权回购条款的对赌协议并不能以其实质是质押借款合同或者为让与担保合同而主张合同无效。
因履行股权条款而导致违背《公司法》第五十八条之规定时，对赌协议是否有效？
《公司法》第五十八条规定：“一个自然人只能投资设立一个有限责任公司，该一人有限责任公司不能投资设立新的一人有限责任公司”。上述规定系针对公司设立行为，意在避免自然人利用设立一人公司的权利，滥用公司有限责任制度。
【案列分析】
温永琳等与深圳市平安创新资本投资有限公司股权转让合同纠纷（2018）最高法民终1291号
【本案焦点】
履行股权回购条款而导致违背“一个自然人只能投资设立一个有限责任公司”规定时是否有效?
【裁判观点】
关于案涉对赌协议是否违反《公司法》第五十八条之规定。《公司法》第五十八条规定：“一个自然人只能投资设立一个有限责任公司，该一人有限责任公司不能投资设立新的一人有限责任公司”。上述规定系针对公司设立行为，意在避免自然人利用设立一人公司的权利，滥用公司有限责任制度。本案中，温永琳、联创投资公司如依照对赌协议受让平安投资公司持有联创煤炭公司的股权，虽可能导致联创投资公司、联创煤炭公司实际均为温永琳的一人公司，但其并非基于原始设立行为，而是依法履行合同义务的结果，且可通过将联创投资公司或联创煤炭公司的部分股份转让给他人，或将上述两公司合并等方式加以调整，从而符合《公司法》第五十八条的规定。因此，温永琳、联创投资公司、中誉控股公司、能源投资公司该项主张没有法律依据，本院不予支持。
因此，法融团队认为履行股权回购条款虽可能导致公司实际变成一人公司，但其并非基于原始设立行为，而是依法履行合同义务的结果，并不违反《公司法》第五十八条的规定。
股权回购是否名为股权转让，实为质押借贷？
【案例分析】
联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案（2013）民二终字第33号
【本案焦点】
《股权转让协议书》是否名为股权转让，实为企业间借贷的协议？
【裁判要点】
一审江苏省高院认为：《股权转让协议书》并非名为股权转让，实为企业之间借贷的协议。联大集团认为股权转让协议是名为股权转让，实为企业之间借贷的协议。由于对联大集团提供的新闻网页的真实性不能确认，联大集团起草的请示稿件未经安徽高速确认，因此上述证据不能作为本案的定案依据。而股权转让协议并未约定关于质押借款的内容，安徽高速在相关回复意见中表述的“融资”亦存在以其他形式进行融资的可能，不能仅理解为借款融资。故联大集团的该项主张缺乏事实和法律依据，该院不予支持。
最高人民法院认为：联大集团上诉提出《安徽省高速公路总公司、联大集团关于安联高速公路股份回购致安徽省国资委的请示函》第三段载明“2002年10月联大因流动资金周转暂时困难，拟将所持有安联的股份转让给江苏悦达集团，安高出于双方一贯合作良好且将继续合作、拓展业务的考虑，不希望联大离开安联，并愿意在联大将股权作为质押担保的前提下，借款给联大”。但依据原审法院查明的事实，该函件系联大集团单方起草的请示稿件，未经安徽高速确认，因此不能作为本案的定案依据。联大集团上诉称，在金安公司案件中，安徽高速主动提供了该份材料作为证据，但在本案审理中，安徽高速称该文件系按照法院的要求提供，并不因此当然代表其对前述联大集团拟稿文内容的真实性、合法性的认可。鉴于原审法院对其真实性不予认可，本院二审上诉人未提交新的证据充分证明其主张，故联大集团关于以此函件证明双方存在资金借贷关系的上诉主张不能得到支持。同时，安徽省政府关于股权转让的批复文件中已经明确记载，股权转让并非当事人诉称借贷关系。
股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。据此，本案上诉人关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的上诉理由不能成立，故其该点上诉主张，本院不予支持。
“名股实债”的交易模式下，保证人的责任认定
【案例分析】
赣州世瑞钨业股份有限公司等与钟易良等借款合同纠纷（2018）最高法民终785号
【裁判要点】
最高人民法院认为，《股权回购协议》的效力而言，因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。本案系处理钟易良、联胜投资及世瑞公司之间内部的债权债务关系，尚不涉及外部第三人的信赖保护问题。《股权回购协议》作为处理内部债权债务关系的契约性安排，系当事人的真实意思表示，其内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，应为合法有效。
《中华人民共和国担保法》第六条规定：“本法所称保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。”《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第十三条规定：“保证合同中约定保证人代为履行非金钱债务的，如果保证人不能实际代为履行，对债权人因此造成的损失，保证人应当承担赔偿责任。”根据上述规定，保证人承担保证责任的形式包括代为履行和承担责任两种，其中代为履行既包括代为清偿金钱债务，也包括代为履行非金钱债务，代为履行非金钱债务不能时，还可转化为承担赔偿责任。
《股权回购协议》第五条第2款采用了“担保人陈风雷、温丽华”的表述，“担保人陈风雷、温丽华……承担责任并履行回购义务”的约定亦符合前述担保法及其解释中关于保证人代为履行或承担责任的规定，且钟易良所持股权超过12个月未被回购，陈风雷、温丽华即应承担保证责任，不以回购不能为前提，其性质应认定为连带责任保证。根据2015年10月29日《股权回购协议》第四条、第五条约定，案涉股权实行分期回购，世瑞公司的主债务区分为未超过6个月、未满9个月、未满12个月以及超过18个月等不同履行期限，并因期限不同而适用不同的回购价格标准。世瑞公司超过12个月后未履行回购义务的，担保人陈风雷、温丽华承担责任并履行回购义务。一审判决将该约定内容视为类似于保证人承担保证责任直至主债务本息还清之时，并适用《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第三十二条第二款的规定，确定保证期间为自2016年10月28日起二年，认定事实和适用法律并无不当。
因此法融团队认为，“名股实债”的交易模式下，保证人为股权回购提供担保符合保证责任中代为履行或承担责任的规定，该保证责任不以回购不能为前提，其性质应认定为连带责任保证。
实务建议
对于股权回购协议涉及的相关法律风险，法融团队将结合实务经验从回购权实现路径以及改良措施等角度提出一些思考与防范建议，希望对业界有所助益。
一、回购权的实现路径
当回购条件触发时，若目标公司实际控制人或控股股东自愿履行回购义务，则投资人的回购权可以顺利实现。
但当目标公司实际控制人或控股股东不愿意按照协议履行回购义务时，投资人只有两条救济途径：
1、请求法院要求对方按照约定价格条件继续履行回购义务；
2、以合同目的不能实现为由请求法院解除投资协议，要求对方返还投资资金并赔偿相应资金损失。
从诉讼请求的角度来说，投资人无权直接诉请返还投资或赔偿投资损失。
（一）“继续履行”
此类继续履行涉及到的义务需要双方配合履行，即既需要对方支付股权转让价款，也需要投资人本方与对方签署股权转让协议、配合目标公司将对方计入股东名册和配合目标公司向对方签发出资证明书。
因此，在法院判令对方继续履行的情况下，若对方拒不配合履行时，法院很难强制对方向投资人支付股权转让款；工商局也几乎不接受以法院判决直接办理股权变更登记手续的做法。
（二）“解约索赔”
解约索赔的实现建立在两个事实基础之上：①合同明确约定投资人以退出为目的而入股；②投资人经催告对方后而得不到实际回购的。
在解约索赔模式下，投资本金固然可以索回，但投资本金对应的资金收益由于没有明确的约定，只能参考民间借贷的标准主张利息损失，存在不确定性。
当然，在投资人以增资方式入股目标公司时，解约索赔意味着目标公司要向投资人返还投资，从而构成了目标公司回购自己股权的行为，而这又为目前的司法实践所不允许。
二、投资合同条款的改善
为了便于投资人的顺利退出，投资合同中可以作如下优化：
1、明确合同宗旨
一般情况下，当事人双方容易忽略合同宗旨的陈述，但是对于一项大型投资或交易来讲，清楚地陈述缔约双方的目的，对于合同条款的解释和与合同目的有关的权利保有和行使来讲，具有重大的意义。
如某投资协议约定投资人应在某期限内通知回购人是否要求回购及回购份额，但投资人由于疏忽未在期限内发送该等通知，致使回购人以逾期失权和期后要求回购无合同依据为由而抗辩，从而陷入被动。
但若投资协议有明确的合同宗旨条款表述了投资人是为了退出而入股目标公司的，则从合同宗旨以及双方的权利义务平衡的角度来讲，除非重大逾期，否则投资人不因此而丧失主张回购权。
2、明确通知对象的连带性
通常情况下，目标公司的实际控制人和目标公司具有极强的关联性，为了避免通知回购时通知不畅达的情形发生，建议在投资协议中明确约定投资人向目标公司通知主张回购的，其效力及于控股股东和实际控制人。如此，简化了通知的繁杂程度，又保障了通知的有效性。
3、明确回购条件
明确约定触发回购的条件；如特定期限内，目标公司未能在某证券交易所股票上市交易或发行债券或其他条件等，则回购条件成就。
4、设定回购选择权
当回购条件成就时，约定投资人随时（而非限期内）有权通知回购人是否要求回购或回购多少份额。这样一则保证投资人保有是否退出、退出多少的主动权；二来保证投资人享有选择退出时间的权利，也能防止投资人因遗忘或碍于情面未及时通知时可能陷入退出权丧失的风险。
5、约定解除权
在投资协议中明确约定：若回购方逾期不回购，则投资人享有单方解除合同并直接要求回购方返还投资本金并按照约定标准计算资金损失的权利。
如此，当回购方逾期不积极履行回购义务时，投资人无需面临请求法院判决要求对方继续回购的较为复杂的局面（这种判决将使对方可能采取“未获得股权前不支付回购款”的赖皮抗辩，从而导致回收投资资金的遥遥无期），而是直接解除合同，收回投资本金和逾期利息损失，成功实现退出。
6、约定减资退出
在投资人以增资方式入股目标公司时，解约会造成目标公司回购投资人股权的情形，而这一情形必须符合法律规定的特定情形方可实施。
为此，建议在投资协议中特别约定，当回购条件成就而回购方拒不回购时，目标公司应当以减资的方式，实现投资人顺利退出的权利。
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