新规下股份回购实践指南：方案、流程、限制、案例
近期，由于种种因素并叠加国际形势影响，很多公司股价处于大幅下跌的状态，市场上出现了愈来愈多的“为维护公司价值及股东权益所必需”的股份回购（以下简称“维稳式”回购），那么“维稳式”回购到底是怎么回事？本文将对股份回购相关事项进行梳理，供各位小伙伴参考。股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。过低的股价无疑将对公司市场形象造成严重的影响，降低投资者对上市公司的信心。在股份回购与股价的相关研究中，信号传递理论是最具代表性的理论之一，也就是说，基于信息不对称，内部管理者往往能够掌握公司的更多信息，更了解公司的潜在价值，当其发现股价脱离潜在价值时，实施回购会向外界传递有利信号，从而增强投资者的信心，有利于形成上市公司和投资者“双赢”的局面。
一、规则速览
《中华人民共和国公司法》
《上市公司股份回购规则》
《关于支持上市公司回购股份的意见》
《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第9号——回购股份》
《上海证券交易所上市公司自律监管指引第7号——回购股份》
《北京证券交易所上市公司持续监管指引第4号——股份回购》
《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》
二、回购方案
上市公司进行回购，重中之重就是确定回购方案。回购的用途不同，其回购的方案及相关要求略有不同，我们此次讨论“维稳式”回购情形的相关方案。法规对回购方案中需要披露和注意的信息有明确的规定，今天为大家梳理一波～
要素具体要求
回购条件（一）公司股票上市已满1年；（二）公司最近1年无重大违法行为；（三）回购股份后，公司具备债务履行能力和持续经营能力；（四）回购股份后，公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定；（五）中国证监会和交易所规定的其他条件。上市公司因为维护公司价值及股东权益所必需的情形回购股份并减少注册资本的，不适用上述关于公司股票上市已满1年的要求。
回购情形上市公司因为维护公司价值及股东权益所必需回购情形，应当符合以下条件之一：（一）公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产；（二）连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%；（三）中国证监会规定的其他条件。
回购方式（一）集中竞价交易方式；（二）要约方式；（三）中国证监会认可的其他方式。
回购数量、资金总额区间（一）回购股份数不得超过本公司已发行股份总额的10%；（二）拟回购股份数量或者资金总额的上限不得超出下限的1倍。（三）上市公司回购股份拟用于多种用途的，应当在回购股份方案中明确披露各用途具体对应的拟回购股份数量或者资金总额。
回购价格区间上限不高于董事会通过回购股份决议前30个交易日该股票交易均价的150%（北交所为200%），超过需充分说明其合理性；交易均价按照董事会通过回购股份决议前30个交易日的股票交易总额除以股票交易总量计算。
回购期限上市公司因为维护公司价值及股东权益所必需的情形回购股份的，回购期限自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过3个月。
回购股份资金来源（一）自有资金；（二）发行优先股、债券募集的资金；（三）发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；（四）金融机构借款；（五）其他合法资金。
【特别提示】1.对于上市未满1年的上市公司，“维稳式”回购需在方案中明确是用于注销减少注册资本，才能实施此次回购。
2.“维稳式”回购条件“连续20个交易日股票收盘价格跌幅累计达到30%”的计算方式各有不同，市场案例主要有以下两种方式：
（1）第20个交易日收盘价与第1个交易日收盘价对比；
（2）第20个交易日收盘价与第1个交易日的昨收对比。
跌幅【31.63%】=5月6日收盘价【9.1200元】÷ 4月1日收盘价【13.34元】-1
3.回购价格上限不高于董事会通过回购股份决议前30个交易日该股票交易均价的150%（北交所为200%），超过需充分说明其合理性。
三、回购实施流程
上市公司采用要约方式回购股份的，参照《上市公司收购管理办法》中要约收购的规定执行。
本次主要为大家梳理采用集中竞价交易方式回购股份的流程：
事项时间及其他要求
提议人向上市公司董事会提议回购股份（如有）提议人（董事长、控股股东、实际控制人等）拟提议上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的情形的股份回购的，应当在相关事实发生之日起10个交易日内向上市公司董事会提出。
召开董事会审议回购股份提议（如有）回购股份提议与董事会决议同时公告。
制定回购方案，提交董事会审议（一）上市公司因为维护公司价值及股东权益所必需的情形回购股份的，应当在相关事实发生之日起10个交易日内或者收到该情形回购股份提议之日起10个交易日内，召开董事会审议回购股份方案；（北交所要求在相关事实发生之日起10个交易日内，召开董事会审议回购股份方案。）（二）上市公司董事会审议通过回购股份方案后，应当及时披露董事会决议、回购股份方案、独立董事意见和其他相关材料；（三）提交内幕信息知情人档案及重大进程备忘录。
提交股东大会审议（如需）上市公司因为维护公司价值及股东权益所必需的情形回购股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。上市公司股东大会对董事会作出授权的，应当在提交股东大会审议的授权议案及股东大会决议中明确授权的具体情形和授权期限等内容。
披露【前10大股东和前10大无限售条件股东的名称及持股数量、比例】文件（一）上市公司应当在披露回购股份方案后5个交易日内，披露董事会公告回购股份决议的前一个交易日登记在册的前10大股东和前10大无限售条件股东的名称及持股数量、比例。（二）回购方案需经股东大会决议的，上市公司应当在股东大会召开前3日，披露股东大会的股权登记日登记在册的前10大股东和前10大无限售条件股东的名称及持股数量、比例。
开立回购专用账户（一）回购专用账户仅限于存放所回购的股份。（二）上市公司回购的股份自过户至上市公司回购专用账户之日起即失去其权利，不享有股东大会表决权、利润分配、公积金转增股本、认购新股和可转换公司债券等权利，不得质押和出借。上市公司在计算相关指标时，应当从总股本中扣减已回购的股份数量。
披露回购报告书上市公司应当在董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案、开立回购专用账户后，按照中国证监会和交易所的有关规定及时披露回购报告书。
回购方案的变更或终止（如需）因公司生产经营、财务状况、外部客观情况发生重大变化等原因，确需变更或者终止的，应当及时披露拟变更或者终止的原因、变更的事项内容，说明变更或者终止的合理性、必要性和可行性，以及可能对公司债务履行能力、持续经营能力及股东权益等产生的影响，并应当按照公司制定本次回购股份方案的决策程序提交董事会或者股东大会审议。
【特别提示】1.股份回购提议人不是必须的，满足“维稳式”股份回购条件后，公司可以直接提请召开董事会审议回购方案2.上市公司进行“维稳式”回购的，审议程序可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经2/3以上董事出席的董事会会议决议。公司应当在公司章程中明确是直接由2/3以上董事出席的董事会会议决议即可，还是须经股东大会授权。
公司章程的修订示例参考下图：
市场也有较多案例在公司章程中未明确是依照公司章程的规定还是股东大会授权经三分之二以上董事出席的董事会会议决议进行审议，但仍然只通过董事会审议后即开始回购。
因此建议，公司在下次修订章程时明确表述。
3.回购方案发生重大变更的应当及时履行相关审议程序及信息披露义务。某上市公司为维护公司股价在二级市场回购了4,001万元股票，达到回购价格的下限，回购方案中披露的用途为出售。待回购结果披露后，公司董事会对回购股份的用途进行调整，由原计划“本次回购股份用于维护公司价值及股东权益所必需”变更为“本次回购股份将用于实施股权激励计划或员工持股计划”，未受到交易所的问询及处罚。
在此提醒，公司若根据实际需要改变回购的用途，需考虑必要性且履行相关义务。需要特别注意的是，上市公司回购股份用于注销的，不得变更为其他用途。
四、回购实施限制
情形具体要求
集中竞价交易方式回购股份的，其交易申报要求申报价格不得为公司股票当日交易涨幅限制的价格
不得在交易所开盘集合竞价、收盘前半小时内及股票价格无涨跌幅限制的交易日内进行股份回购申报
禁止回购（敏感期）深交所：（一）公司年度报告、半年度报告公告前十个交易日内，因特殊原因推迟公告日期的，自原预约公告日前十个交易日起算；（二）公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前十个交易日内；（三）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露之日内；
上交所：（一）上市公司年度报告、半年度报告、季度报告前10个交易日内，因特殊原因推迟公告日期的，自原预约公告日前10个交易日起算，至公告前一日；（二）上市公司业绩预告或者业绩快报公告前10个交易日内；（三）自可能对本公司股票交易价格产生较大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露之日；
北交所：（一）上市公司定期报告、业绩预告或者业绩快报披露前10个交易日内；（二）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；
上市公司因为维护公司价值及股东权益所必需的情形实施股份回购并为减少注册资本的，不适用前述规定。
新股发行限制在回购期间不得实施股份发行行为，依照有关规定发行优先股的除外。
相关主体减持限制（一）“维稳式”回购期间，上市公司董监高、控股股东、实际控制人、回购股份提议人自公司首次披露回购股份事项之日起至发布回购结果暨股份变动公告期间，不得直接或者间接减持本公司股份。（二）上市公司应当在首次披露回购股份事项的同时，一并披露向董监高、控股股东、实际控制人、回购提议人、持股5%以上的股东问询其未来3个月、未来6个月是否存在减持计划，并披露相关股东的回复。相关股东未回复的，公司应当在公告中提示可能存在的减持风险。
【特别提示】
1、上市公司进行“维稳式”回购的，若其董监高、控股股东、实际控制人、回购股份提议人回购期存在减持计划，该如何处理？
解答：
情形一：减持计划的届满时间在回购期间内——是否提前终止最终都无法减持，建议提前终止减持计划
情形二：减持计划的届满时间在回购完成后——规则限定在回购期间不得进行减持，现有的减持计划终止或者暂停，市场均有相关案例，目前未见到相关案例被监管处罚。
案例1：披露“维稳式”回购方案时，同时披露董监高终止减持计划的公告
案例2：回购时间为3个月，减持计划一般为6个月，回购完成后如果还有可减持时间，可暂不披露终止减持计划公告，只在回购实施期间不进行实际减持行为。
鉴于“维稳式”回购的目的是使公司的投资价值得到合理回归，而董监高的减持行为可能影响中小投资者对公司的价值判断，为更好发挥回购的效果，建议上市公司董监高、控股股东、实际控制人或回购股份提议人提前终止减持计划，一方面能够避免潜在的监管问询，另一方面更能体现公司维护股东价值的回购目的。
2、在未披露前10大股东和前10大无限售条件股东的名称及持股数量、比例前，是否可以先开始实施回购？
解答：
根据相关规则，上市公司应当在披露回购股份方案后5个交易日内披露前10大股东和前10大无限售条件股东的名称及持股数量、比例（回购方案需经股东大会决议的，披露时间为股东大会召开前3日）。对于董事会审议通过生效的回购方案，目前规则对于何时可以开始进行回购操作并没有明确规定，就审议程序来说，回购方案经董事会审议通过后已经生效，披露股东名册仅为履行披露义务，市场亦有披露回购股份方案后至披露前十大股东信息期间进行回购的案例，目前未受到监管问询或处罚。
案例3：3月15日披露回购方案，3月16日首次回购并于同日披露回购报告书，3月19日披露前十大股东和前十大无限售股东持股情况公告。
案例4：4月27日披露回购方案，4月28日首次回购，4月30日披露回购报告书，5月6日披露前十大股东和前十大无限售股东持股情况公告。
五、案例分享
案例1：上市公司审议回购方案不及时，交易所予以监管关注
沪主板上市公司DZJT股票收盘价格于2019年1月30日出现低于最近一期每股净资产的情形，其后自2019年2月1日起持续高于最近一期每股净资产，公司直至2019年3月30日召开董事会审议通过回购方案。该行为不符合《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》关于“公司为维护公司价值及股东权益实施回购的，应当自公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产的事实发生之日起10个交易日内，召开董事会审议回购股份方案”的规定。
上海证券交易所对DZJT及其时任董事会秘书贾某予以监管关注。
案例2：上市公司在收盘前半小时内委托成交，交易所发出监管函
2022年5月5日，创业板上市公司WNJK披露的《关于公司回购股份进展情况的公告》显示，公司4月25日回购操作期间，在收盘前半小时内委托成交777,100股，成交金额6,012,599元（不含交易费用）。
深圳证券交易所对WNJK发出监管函。
案例3：上市公司敏感期内回购，交易所发出监管函
2022年1月13日、14日，创业板上市公司SHXY合计回购股份801,759股，涉及金额3,203.36万元。SHXY于2022年1月26日披露《2021年度业绩预告》，前述回购行为发生在业绩预告公告前十个交易日内。
深圳证券交易所对SHXY发出监管函。
案例4：实际回购结果与回购方案差异过大，公司及时任董事长被予以公开谴责
2019年3月6日，沪主板上市公司STJT，召开股东大会审议通过回购预案，计划自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内，以自筹资金回购公司股份，拟回购的资金总额为人民币1亿元至2亿元，回购股份价格为不超过人民币8.00元/股。
之后STJT披露《关于调整股份回购方案的公告》，将股份回购期限由原定的自2019年3月6日至2020年3月5日延期为自2019年3月6日起至2020年12月31日。
2021年1月4日，STJT披露《关于股份回购实施结果暨股份变动公告》称，截至回购到期日2020年12月31日，公司已实际回购公司股份29.12万股，占公司总股本的0.02%，使用资金总额109.77万元。实际回购股份所使用资金总额占回购方案金额下限的1.10%，未能完成回购方案。
上市公司实施股份回购对公司股东权益、公司股票交易都将产生较大影响，投资者将对此形成相应预期。公司未按已披露的股份回购方案实施回购，回购方案完成率仅为1.10%，与披露的回购计划存在巨大差异，与投资者形成的合理预期严重不符。
上海证券交易所作出如下纪律处分决定：对STJT和时任董事长张某予以公开谴责。
六、新规解读
值得注意的是，为更好顺应市场实际和上市公司需求，进一步提升股份回购的制度包容性和实施便利性、以及支持上市公司董监高依法合规交易股份，降低“窗口期”影响，2022年10月14日晚，证监会对《上市公司股份回购规则》（以下简称“《回购规则》”）、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下简称“《董监高持股变动规则》”）部分条款进行了修订，并向社会公开征求意见。
同时为做好规则衔接，上海证券交易所修订了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第7号——回购股份》、《上海证券交易所上市公司自律监管指引第8号——股份变动管理》，深圳证券交易所修订了《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第9号——回购股份》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第10号——股份变动管理》，并向社会公开征求意见。
据观察，此次《回购规则》修订，主要从以下四个方面做了调整：
一是优化上市公司回购条件。修订《回购规则》第二条，将上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的回购触发条件之一，由“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”调整为“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到25%”。
二是放宽新上市公司回购实施条件。修订《回购规则》第七条，将新上市公司的回购实施条件，由“上市满一年”调整为 “上市满六个月”。新上市公司拟实施为维护公司价值及股东权益所必需的回购且回购股份用于减少注册资本的，仍然不受前述上市期限的约束。
三是明确界定股份发行行为。修订《回购规则》第十二条，将现行规则规定的“在回购期间不得实施的股份发行行为”，进一步明确了“股份发行行为”为“上市公司自取得核准或注册并启动发行之日起至新增股份完成登记之日止的股份发行行为”。
四是优化禁止回购窗口期的规定。修订《回购规则》第三十条，降低窗口期过长的影响，修改以集中竞价方式回购股份的窗口期，季度报告、业绩预告或业绩快报的窗口期由“公告前十个交易日内”调整为“公告前五个交易日内”。
修订《董监高持股变动规则》第十二条，将上市公司年度报告、半年度报告的“窗口期”由“公告前三十日内”调整为“公告前十五日内”，将季度报告、业绩预告、业绩快报的“窗口期”由“公告前十日内”调整为“公告前五日内”。
综上所述，股价下行时，回购股份不失为维护公司形象、保护中小投资者利益的一个良好方式。实操中对于“维稳式”回购的重点已经跟各位小伙伴做了阐述。
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