上市公司控制权交易中表决权委托安排之困惑

alain.proust

出于规避限售及降低收购成本等种种原因，在上市公司控制权交易之中往往会伴随表决权委托的安排，但由于表决权委托会产生高昂代理成本的道德风险、实际控制人认定难及控制权不稳定等负面情形，进而导致股价大幅波动影响广大中小投资者的利益。为此，监管机构对在上市公司控制权交易中表决权委托的安排予以较高关注和适当规制。经查询近期市场案例，除收购方是国资或纾困型收购外，显有案例采用表决权委托的交易安排。本文将尝试解析上市公司控制权交易中表决权委托的困惑事项。

关于在表决权“委托”性质是民法上的“委托代理”还是表决权“转让”的争议由来已久。在笔者看来，表决权“委托”有别于民法上的“委托代理”，《中华人民共和国民法典》第一百六十二条规定，代理人在代理权限内，以被代理人名义实施的民事法律行为，对被代理人发生效力，而上市公司控制权交易中的表决权委托，受托人并不是以委托人名义实施法律行为，不是委托人的意思表示行使表决权的，而是受托人独立自主的行使受委托的表决权，所产生的法律后果也由受托人承担。除外，最重要的一点是表决权“委托”中受托人的出发点是为维护自身利益，民法上的“委托代理”出发点是维护委托人的利益。因此，我们认为，上市公司控制权交易项下的表决权“委托”应是股权对应的表决权“转让”行为，并不是新时代下的“委托代理”出现的新形式。股权是一种包含着人身权益以及财产权益的复合性权利，目前也未有法律规定禁止股东将股权中的人身权益单独进行转让，况且《中华人民共和国公司法》中规定，有限责任公司可通过公司章程的另有约定来实现股东不按照出资比例行使表决权。因此，表决权以委托之名行转让之实也未违反相关法律法规。

之所以对表决权“委托”的性质进行探讨，是因为会牵扯“委托代理”的任意解除权。部分人的观点是认为表决权“委托”仅是对传统委托代理法律关系形成了新的挑战，仍未突破传统的委托代理关系，仍需适用民法上的委托代理法律关系。笔者认为，即使是适用传统的委托代理关系，当事人之间约定的“不可撤销”也可排除委托合同中的法定的任意解除权，如重庆市高级人民法院《关于诉讼代理合同纠纷法律适用问题的解答》中规定到，合同法第四百一十条虽然规定了委托人或受托人可以随时解除委托合同，但当事人可以通过约定放弃自己的权利。诉讼代理合同中“委托人不得单方解除合同”的约定，是当事人对任意解除权的放弃，如该约定意思表示真实，不损害国家、集体、他人的利益，人民法院应认定其有效。除外，最高院在“（2018）最高法民终1344号”案件中认为，“《授权委托书》载明本委托书一经出具，即为不可撤销，国际商业公司已明确放弃了任意解除权，该约定表明各方希望能够加强合同的稳定性，关系到合同双方当事人的利益，并不损害社会公共利益，并不违反我国法律法规的规定，应为有效。因此，国际商业公司无权依据《中华人民共和国合同法》第四百一十条的规定，单方撤销对明新公司的授权委托，更无权将委托事项的全部或部分另行委托给包括王志毅在内的明新公司以外的任何人，否则即构成违约。国际商业公司关于其与明新公司通过授权委托已经形成委托合同关系、国际商业公司享有法定任意解除权的上诉理由不能成立。

当然，由于上述法院说理未形成统一的司法裁判观点，在个别地区仍然存在相反的司法判例。持相反观点的法院认为，委托合同中约定的“不可撤销”条款，有违合同法该条款的立法本意，合同当事人不能以约定来否定法定。双方之间基于信任、信赖产生的代理的合意已不存在，已不能继续履行委托代理合同。

由于上市公司控制权交易中的表决权“委托”较一般的“委托代理”有很大区别，而也未有法院作出有关上市公司控制权交易项下“不可撤销”条款的效力认定，如欣龙控股（SZ.000955）案中最后以申请人撤回仲裁结束，近期的蓝丰生化（SZ.002513）也以股东间达成和解结束。因此上述观点也仅能做一定的参考。如上市公司控制权交易中表决权“委托”性质被认定为非“委托代理”合同，那么当事人之间合意约定的“不可撤销”会当然排除任意解除权。在笔者看来，由于上市公司的主体比较特殊，在上市公司控制权交易中涉及表决权“委托”无论是性质怎么认定，都不应当支持任意解除权可排除当事人合意形成的“不可撤销”。除上述可参考的观点外，笔者认为还有如下几点事由：

1. 在上市公司控制权交易过程中，表决权的委托与撤销不仅只影响双方当事人的利益，更是会影响上市公司成千上万名中小投资者的利益，这也是监管给予高度关注的原因所在。如果表决权可以允许委托又可随意单方解除，势必会造成控制权的不稳定，如部分上市公司在控制权交易中，前一日委托，隔几日又解除，甚至出现委托多人的情形。控制权交易往往也会给上市公司带来重生的机会，若收购方背景情况良好，上市公司的股价往往在短期内会有较大上涨幅度。而且，笔者认为，委托方自愿将表决权委托给受托方并向全市场进行了信息披露，其实也是可视为委托与受体双方面向全体股东和意向股东做了一个承诺。如此时又允许委托方行使任意解除权，也将有损社会公共利益。除外，表决权的委托及解除只要履行了相应的信息披露义务，各方也不存在信息披露上的违法行为，广大中小股东也无法对其进行责任追究，自身利益也难得到保障。

2. 上市公司控制权的交易往往是一揽子交易，含括股份转让、表决权委托、表决权放弃及债务承担等一系列安排。表决权委托并不是孤立存在的，也并不是无偿的，是双方结合当时的情况做的符合双方利益的一个整体性安排。如果仅仅是将决权委托协议解除，那么势必会影响到整个交易的安排，也不符合商业实质和其他协议的合同目的。

3.如果可任意解除表决权委托，也将损害了签订《表决权委托》的最初目的，无法保证公司治理结构稳定的初衷。即使要求解除方赔偿损失，由于很难估计表决权委托给受托方带来的预期利益，赔偿损失的诉求在实现过程中也存在重重阻碍。因解除给无过错方造成的损失也很难得到赔偿。

4. 表决权虽然具有人身属性，在发生争议纠纷时，依旧具有可执行性。如蓝丰生化（SZ.002513）的案例中，委托人在授权后又单方解除，委托人在随后的股东大会网络投票中对三项议案投了反对票，受托人也行使了受托的表决权。最后公司认为《表决权委托协议》是否解除存在争议，在前述《表决权委托协议》未经司法确认前，协议各方应当继续履行《表决权委托协议》，由受托方继续行使受托的表决权，以受托方所做出的表决结果为准。除外，有江西省高院“（2017）赣民申367号”案例可供参考，两方股东之间构成一致行动人，在股东会表决时，一方违反自身作出的承诺而投出反对票的，股东会根据协议将反对票统计为同意票将得到法院的支持。这点也和《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿》中的相关规定具有相同的理念，第二十一条规定，投资者通过签订一致行动协议、表决权委托等方式拥有上市公司权益的股份达到或超过5%的，应当约定一致行动或表决权委托期限。提前终止协议的，在原约定期限内，投资者仍应遵守原有的法定义务等；未约定一致行动或表决权委托期限的，在相关协议公告解除后12个月内，投资者仍应遵守原有的法定义务等。

沪深两交易所发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（未生效）中均作出“投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系”的规定，但一直未生效。《上市公司收购管理办法》第八十三条规定，本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。我们认为，按照《上市公司收购管理办法》的规定，委托方与受托方一般不应构成一致行动人关系，因为委托方将自己拥有的表决权委托给受托方，受托方完全按照自身的意思表示投票，如受托方有权根据自身的情况行使提名及提案权，此举仅仅是单纯的扩大了受托方的表决权数量，委托方未与受托方共同扩大了其各自所能支配表决权的数量。但上市公司控制权的变动不仅仅牵扯委托与受体双方之间的权益，还涉及广大中小股东的利益。为充分的保护广大中小股东的利益，监管需要一个强有力的抓手来规范及约束双方的行为。虽从规则层面探讨表决权的委托不构成一致行动人关系，如博世科（SZ.300422）在其《2021年年度报告》中披露“2020年12月31日，王双飞与广州环投集团签署了附条件生效的《表决权委托协议》，王双飞将其持有的公司股份44,991,970股对应的表决权不可撤销地委托给广州环投集团行使。该表决权的委托事宜自2021年2月4日起生效。北京大成（广州）律师事务所出具《法律意见书》，认为基于本次表决权委托事项，王双飞先生与广州环投集团无一致行动安排，不构成一致行动人关系”。但现阶段最可行及最有效的办法是认定委托与受托双方之间构成一致行动人关系。至于未来，监管将采用何种方式来规制表决权委托的行为，我们仍需期待。