本帖最后由 Stubborn 于 2026-10-17 18:34 编辑
6、港股上市：特殊股东权利处理方式（原则、指引、案例）
在企业境外上市的过程中，股东特殊权利（如回购权、赎回权、反摊薄权等）的安排与终止一直是发行人与投资方博弈的焦点。中国证监会与香港联交所在监管逻辑上存在显著差异：证监会强调“披露为本”，而联交所则坚守“股东平等”原则，要求绝大多数特殊权利在上市时终止。尤其值得注意的是，采用H股架构企业的非上市内资股股东，其权利保留存在一定的解释空间与实务先例。
本文结合投资人特殊权利相关最新法规、联交所指引，并以「回购权」为例，深度解析特殊权利终止、恢复机制的设计与潜在影响，最后通过搜集港股招股书披露处理案例「股改时点/A1递交时点/上市时点」，为拟上市企业与投资机构提供实操参考。收藏备用！
在股东特殊权利的监管要求上，中国证监会与香港联交所存在一定差异。
法规
| 条款
| 《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》中国证券监督管理委员会公告([2023]13号)2023年2月17日
| 第十八条 境内企业直接境外发行上市的，持有其境内未上市股份的股东申请将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通，应当符合中国证监会有关规定，并委托境内企业向中国证监会备案
|
《监管规则适用指引--境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》(中国证券监督管理委员会 2023年02月17日) | 关于XXX境外发行上市““全流通”的备案报告
(五)有关股本情况(非首次备案仅需说明变化情况)
5、列表简要说明估值调整机制等特殊股东权利安排的情况。 境内法律意见书主要内容(直接境外发行上市适用) 二、发行人的发起人与股东
(四)特殊股东权利安排或者涉及股份的特殊约定情况 境内法律意见书主要内容(间接境外发行上市适用)
一、发行人情况 (四)特殊股东权利安排或者涉及股份的特殊约定情况 | 《香港联交所主板上市规则》 《香港联交所GEM上市规则》 | 2.03(4)上市证券的所有持有人均受到公平及平等对待； |
《香港交易所指引信-有关首次公开招股前投资的指引》(HKEX-GL43-12,2017年3月更新)
| 3.1 首次公開招股前的投資者或獲申請人或其股東授出特別權利。這類特別權利沒有特定範圍，一般而言，不延伸至所有其他股東的特別權利在上市後不得繼續生效，以符合該等規則中所有股東均受平等對待的一般原則。爲清晰起見，該等權利可在上市前存在及被行使，直至上市。 3.4 下文載列若干常見的特別權利例子以及聯交所對有關權利可否延續的指引。聯交所對個別特別權利的處理方法視乎每個上市申請的實際情況而定 3.6 撤回投資 (c)撤回投資權利 由申請人或控股股東授予首次公開招股前的投資者的任何可撤回投資的權利(如認沽期權、贖回或回購權利)，又或容許申請人或控股股東回購首次公開招股前的投資者的股份的權利(如認購期權)(統稱“撤回投資權利”)，必須於首次呈交表格前終止。除下一段所載者外，倘申請人未能按上文規定終止撤回投資權利，申請人的證券交易首日將由首次呈交表格當日仍存在的撤回投資權利被行使或終止之日起計順延120天。倘撤回投資權利只可在上市不果的情況下行使，該權利可在首次呈交表格時或之後存在，直至在上市時終止。 | 《新上市申请人指南》“4.2 首次公开招股前的投资” | 11. 未涵蓋所有其他股東或不符合《首次公開招股前投資指引》的特別權利必須於上市前修訂或終止。該等權利可於上市前存在並行使，直至申請人成功上巿為止。
12. 除非另有規定，一名股東授予另一名股東的權利或股東（包括控股股東）之間的協議屬於私人安排，一般不受《首次公開招股前投資指引》的規限。 |
注：对于采用H股架构上市的企业，其股份结构包含两部分：在联交所公开上市交易的H股，以及由原股东持有、暂未上市流通的内资股（以下简称“非上市内资股”）。该等非上市内资股需在后续申请并获批准“全流通”后，方可在联交所上市交易。
关键点在于：
法律属性界定：该等非上市内资股，在完成“全流通”转换程序前，其法律属性不属于《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（《上市规则》）所定义的“上市证券”。
联交所规则适用性：基于上述属性，非上市内资股及其持有人理论上不受《上市规则》中“所有股东均须获得公平及平等对待”这一基本原则以及相关指引信（如HKEX-GL43-12）的直接约束。
回购权等撤资权的处理：尽管联交所的规则并未明文规定非上市内资股股东的回购权（或其他由申请人/控股股东授予的可撤回投资权利，如赎回权）是否可以在公司H股上市后继续保留。但从规则逻辑上推论，要求该类权利于首次递交A1申请表格前或上市时予以终止的规定，应不适用于非上市内资股股东。
实务先例：实践中存在非上市内资股股东的回购权条款在H股上市后得以保留的案例，例如瑞浦兰钧（0666.HK）和荣昌生物（9995.HK 688331.SH）。
二、各类常见特殊权利的处理方式
联交所的《新上市申请人指南》4.2条第13款“首次公开招股前投资指引”列举了常见的特别权利的例子和联交所指引。总体而言，整体来说，指引所述「撤資權」必须于递交A1前终止，其他特殊权利一般需要在上市时终止，并将取决于每项申请的实际情况：
注：就本章而言，撤資權（「撤資權」）的例子包括申請人或控股股東授予首次公開招股前投資者的認沽期權、贖回或回購權利，又或允許申請人或控股股東回購首次公開招股前投資者股份的權利（如認購期權）。
三、特殊权利效力的恢复以港股上市中回购权为例
作为投资人股东的核心权利，回购权在遵守联交所规则前提下，其具体终止安排常成为投融资双方的协商重点。以下结合项目经验分析关键问题：
| | | | | 1.权利效力恢复机制 | - 回购权终止后是否可设置效力恢复条款？ - 触发恢复的具体情形及期限约定。 | 触发恢复情形：
1）上市申请被驳回/撤回/失效；2）企业单方面终止上市；3）6个月申请失效后未续期（常见3-6个月）；4）首次递交申请后12-18个月内未完成上市。… | 争议点：
是否限定为“首次”递交上市申请终止权利？ 恢复条款是否需经股东会决议？
解决方案：
明确效力恢复触发条件及期限（如18个月）；
约定“经股东会决议重新递交上市申请后已恢复的权利将重新终止”作为折中方案； 提前与会计师沟通会计处理（负债计提）。 |
2.回购权不终止的影响 |
- 个别投资人拒绝终止回购权是否影响上市？ - 联交所对未终止权利的处理规则。 | 1）股份首个交易日延后120日（自权利终止或行使日起）；2）增加信息披露负担，可能延长审核周期。 | 根据联交所规定： 尽量在递交上市申请前终止所有回购权； 若无法终止，需评估120日冷却期对上市进程的影响。
对于强势投资人建议：需满足"三不原则"
▸不涉及企业支付义务 ▸不与二级市场指标挂钩 ▸不破坏股东平等原则 | 3.对企业股改的影响 | - 股改阶段是否需终止企业作为义务方的回购条款？- 会计处理对净资产的影响。 | 处理方案：
1）股改时不终止条款，但约定“自始无效”且无恢复机制；
2）股改时终止企业义务，仅保留控股股东义务。 | 与股改会计师提前沟通条款终止安排； 优先终止企业作为义务方的条款，避免净资产调整风险。 |
注，特殊权利条款对企业会计处理影响
四、案例
（一）在股改前解除回购权、递交A1申请时解除其他所有特殊权利/在股改前解除所有特殊权利 | | | | 思**源 | 改制為股份公司於2024年12月20日，我們當時的股束通決議案，批准将本公司由有限公司改制為股份有限公司(改制U)。根據本公司常時聘請的獨立審計師編製及出具的報告，本公司截至2024年10月31日的資產淨值總額為人民幣……於2025年1月13日改制完成後，本公司的册资本為人民幣22.156.188元。 | 2025/2/21首次递表、2025/9/8最近递表 | [編纂]前投資者已獲授與本公司有的若干特別利，包括知情、優先認購權、反攤薄權、回及撤資權、優先購買權、隨售及拖售權、股息及清算分配優先及董事任命權等。根據所有現有股東訂立的補充股東協議(「補充協議」),該等特別權利已於本公司首次向聯交所提交[編纂](「[編纂]」)前終止，或將於[編纂]前後終止。具體而言，本公司提供的贖回/撤資權於2024年10月31日終止。 | 派**物 | 股改完成时间2020/12/30 | 2024/2/23 | [編纂]投資者獲授若干特別權利,包括但不限於贖回權、估值調整以及若干重要公司事宜的否決權。所有特别利均於本公司改制為股份公司之日止。 | 宜**科 | 2022/1/31 股改完成时间为：2022/6/14 | 2023/3/26 | 根據本公司與常時現有股東於2021年12月20日訂立的股東協議([股東協議」)，「編纂獲授予部分常見的特別權利,包括但不限於(i)優先購買權及共同出售權;(i)董事提名權;(ii)反稀釋權;(iv)優先清算權;(v)回購權;及(vi)知情權。根據股東協議，相關該等特别權利(依其性質)已經及/或將會於本公司整體變更為股份公司或向聯交所遞交[編纂之日終止。 |
（二）递交A1之前/或之时/或超过N个足日
| | | 上**濟 | 2025/1/21 | [編纂 ]投資者獲授予若干慣常特別權利，包括但不限於贖回權、優先購買權及共同出售權、反攤薄權、拖售權、清算權及知情權。...根據本公司與相關股東於 2024年12月18日訂立的投資協議及股東於2025年1月21日通過的決議案，所有股東的特別權利將於我們首次就 [編纂 ]向聯交所提交 [編纂 ]之前或之時終止，... | 苏**山 | 2025/1/27 | 根據 4.2章 [編纂]前投資指引，在本公司首次向聯交所提交[編纂（「] [編纂之前，所有該等特別權利均已終止，但在發生以下任何一種情況）]（其」後，相關中包括） [編纂 ]前投資者的特別權利將自動恢復(a) 本公司撤回 [編纂]； (b)[編纂]失效且本公司在失效後三個月內未重申 [編纂]；或 (c)相關機構退回或拒絕 [編纂]且本公司未根據相關規則在規定時間內申請覆核。… | 伯*和 | 2025/4/28 | 根據[編纂]前投資協議及其補充協議，[編纂]前投資者已獲授予若干特別權利，包括但不限於(i)若干企業行動的事先同意；(ii)董事提名權；(iii)財務補償權；(iv)贖回及撤資權；(v)反攤薄權；(vi)優先購買權及隨售權；(vii)共同出售權；(viii)清算優先權；(ix)強制清算權；及(x)信息獲取權及檢查權。...基於(i)[編纂]前投資的代價已於本公司向聯交所首次提交[編纂]前超過28個足日不可撤回地結清，及(ii)[編纂]前投資者獲授的特別權利於[編纂]後概不存在，聯席保薦人確認[編纂]前投資者的投資符合新上市申請人指南第4.2章[編纂]前投資指引的規定。... |
（三）赎回/或回购权于递交联交所之前/或之时终止，其他特别权利于上市之前/或之时
| | | 湖**鳴 | 2025/4/28 | 基於(i)[編纂（即股份在聯交所買賣的第一個交易日）將不早於 ] [編纂]前投資完成後的120個完整日；(ii)授予[編纂]前投資者的贖回權於本公司向聯交所提交其[編纂]前已終止；及(iii)授予[編纂]前投資者的所有其他特別權利須於[編纂]時終止，聯席保薦人確認，[編纂]前投資符合新上市申請人指南第4.2章的指引 |
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