企业并购动机的财务分析

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企业并购是兼并和收购的简称 ,泛指在市场机制作用下 ,主并公司为获得其他公司的经营决策控制权的经济行为。西方国家自19世纪末至今 ,已经历了五次大规模的并购浪潮。我国真正意义上的企业并购始于80年代 ,近期又将之列为搞活国有企业的重要形式之一。

企业并购是一种典型的产权交易行为 ,即以产权转让为内容 ,以获取资本控制权为目的的一种正常的市场行为 ,是一种产权大改组。本文正是基于这一理论基点 ,结合现代经济的若干原理 ,深入透析企业并购的经济动机 ,以助企业并购行为的健康有序运行 ,发挥其应有的效应。

一、契约理论与企业并购

契约理论认为 ,企业是一个有效的契约组织 ,是各种要素投入者为了各自的目的而联合起来缔结的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络。契约是界定缔结各方产权 (经济权利 )的工具 ,各种要素投入者在为企业提供了某种投入的同时 ,也希望能从企业得到一定的回报。这种谋求私利的动机促使人们通过各种方式 ,最大限度地把企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中。企业并购作为一种产权交易行为 ,代表了一种重新分配资本、转移财富的过程。

1.从债务契约看 ,企业并购有助于降低资本成本 ,提高举债能力。主要表现在 :

第一 ,在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业 ,与具有较少内部现金但很多投资机会的企业之间 ,并购显得特别有利。因为 ,在企业外部筹集资金 ,需要很大一笔交易费用 ,而通过并购 ,就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目 (即投资机会内部化 )。

第二 ,并购降低了企业总的资金占用水平 (如资产的集中管理、出售多余资产以还债等等) ,从而降低企业的资本成本。同时 ,通过并购降低企业经营收益和现金流量的可变性 ,降低企业的财务风险 ,降低举债成本 ,提高举债能力。

第三 ,在一个税法完善的市场经济中 ,一个合并企业的负债能力 ,比两个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大 ,而且由于合并增大企业规模 ,单位筹资成本和交易费用得到节省。

2.从管理报酬契约看。管理报酬契约通过对经理人员的报酬的构成作出约定 ,激励经理去选择和实施可增加股东财富的活动。管理报酬契约因其可调和经理和股东之间的潜在利益冲突而成为一种控制代理问题的重要方法。管理报酬契约应当是一种以企业总利润为变量的线性报酬方案。管理报酬契约通常由固定工资与分红两部分构成 ,分红是与企业利润相挂钩的奖金 ,这样 ,企业的EPS就成为管理报酬契约制定与执行的一个重要依据。经理人员会想方设法提高企业的EPS ,而不问其结果是否对股东有利。很多企业之所以长期致力于并购活动 ,就是经理人员发现 ,仅仅通过并购P/E值较低的企业 (而不需要从事实际的生产和经营活动 ) ,就可以使本公司的EPS魔术般地增长 ,这就是所谓的“EPS自展效应”。例如,一个企业可以通过不断并购市盈率较低的企业来提高其自身的EPS ,使经理人员从中获益。调查发现 ,如果经理人员的报酬主要根据短期的会计利润来确定 ,主并公司的激励机制越是倾向于“短期、会计导向型”,那么他们很可能致力于那些能够提高本公司EPS的并购行为。

二、代理理论与企业并购

现代企业的核心机制是代理关系机制 ,既包括企业的所有者与管理者之间的代理关系 ,又包括企业内部管理由于分权而形成的管理当局与企业职工之间的委托代理关系 ,以及因企业对社会履行社会责任的要求而形成的社会与企业管理当局的委托代理关系。传统的财务学者总认为经理人员的决策只是出于经济上的考虑 (即以股东财富最大化为目标 ) ,但大量的调查研究结果表明 ,代理人不会总是以委托人的最大利益而行动。由于代理问题的实际存在 ,经理人员在作出并购决策时 ,大半是出于经理个人动机、优先考虑自己的利益 ,即权力膨胀的经理人员以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最大化 ,而不是缜密的经济分析。具体表现在 :

1 .公司控制权市场的存在。当通过组织机制 (如企业所有权与控制权分离、企业决策管理与决策控制分离 )和市场机制 (如报酬安排和经理市场以及股票市场等等 )都不足以控制代理问题时 ,并购作为“公司控制权市场”(也称“并购市场”)上最引人注目的现象 ,在实现控制权的转手 ,实现生产要素的合理流动和社会资源的有效配置与利用 ,提高整个国民经济的运行效率 ,增加社会财富方面 ,就有着十分重要的意义。也就是说 ,公司控制权市场的存在 ,可以对投资者提供保护 ,因为其他公司的管理当局一旦发现这个公司具有重组的机会 ,并可能产生新价值 ,他们就可妮在并购市场上通过。“公开标购”取得该公司的控制权。所以 ,如果一个公司经营不善、业绩低劣 ,导致其股票市场低于应有水平时 ,就可能有被并购的危险。目标企业的管理质量越是低劣,它在被并购之后价值得以提高的潜力或余地就越大 ,公司效率和重组价值也就越高 ,这就是“控制权增效假说”。公司控制权市场的存在 ,一方面说明企业并购这一资本市场竞争的约束机制 ,可以降低代理成本 ,从而在一定程度上纡解管理者代理问题 ;另一方面说明 ,如果经营机制不转换 ,并购后管理松驰、内耗大、职工积极性不能充分调动,并购不仅无法创造辉煌,反而会元气大伤,其最终又会因公司控制权市场的存在而陷于失败