对赌协议IPO审核要点分析

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一、对赌的含义、原因等概况

（一）含义
《全国法院民商事审判工作会议纪要》对“对赌”的定义如下：

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

（二）原因
当前，拟上市公司的对赌方的主要是投资机构，之所以出现对赌，更多投资机构出于降低风险等多种方面的考虑，本文总结了几点主要原因，具体包括：

1、降低投资风险
对于投资机构，总会有达不到投资预期甚至出现投资失败的情况，那么设置对赌条款，制定补偿、股权回购等要求，是减少投资损失、降低风险的重要手段。

2、目标公司估值风险
目标公司的未来存在很多不确定性，一旦达不到预期目标，就影响了估值的基础，导致公司估值下降，对赌是投资机构向对被投企业及股东要求的“补偿”。

3、加强约束
投资机构通常不会对被投企业有过多的经营干预，而且过多的干涉也会造成“外行插手内行”的情况，而对赌的出现，是约束目标公司及其股东的有效方式。

4、增强话语权
投资机构投资后，相对于控股股东仍然处于中小股东地位，对赌条款的设置可以增强中小股东的话语权，尤其是当自身利益受到损失时。

5、缓解投资机构内部风险
投资机构多以基金的形式出现，这里面就包含基金管理人及基金投资人两个利益方，投资失败或者达不到投资预期收益，管理人及投资人直接将出现信任危机，投资机构内部就会面临投资人退出的风险。

（三）对赌方及对赌类型

投资机构选择对赌方主要是目标公司或其股东，而股东一般是实际控制人及持股比例较大的股东，很少与小股东进行对赌，对赌的指标主要是上市要求、财务指标，当然在企业发展初期也会出现非财务指标的对赌。

1、与实际控制人等主要股东的对赌


2、与目标公司对赌情况



核问答，关于对赌协议基本上都提出了一个原则、四个条件以及披露的要求（创业板增加了红筹企业披露要求），具体包括：

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

2、科创板上市审核动态要求
科创板发行上市审核动态（2022年第1期）在监管案例通报中提出“发行人A公司实际控制人与投资方签署投资协议，约定投资方入伙A公司控股股东，并就A公司上市前后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排，属于应当披露并清理的对赌协议。”

三、从案例来看对赌协议审核情况

（一）案例一 四会富仕
（代码：300852 创业板上市公司，2020年5月过会）

【问询问题】

华志创展、明扬宏创为发行人员工持股平台。2017年11月、2018年1月，东和商事、兴电企业、富士电路先后退出发行人。发行人及相关主体与中瑞汇川、人才基金之间存在对赌协议类似安排。

请发行人：

说明股东与发行人及相关主体之间的对赌协议或类似安排，是否符合有关监管要求的规定。

【对赌协议披露】

1、人才基金与公司及相关主体之间签订的对赌协议执行情况

①对赌协议的签署情况

2017年12月，公司、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及实际控制人刘天明、温一峰、黄志成与人才基金签署了《四会富士电子科技有限公司股权转让之补充协议》（以下简称“补充协议”），该补充协议涉及股权回购、公司治理、股权转让限制、优先认购权、反稀释、优先清算、投资人转让便利、平等对待等条款，上述条款均未触发。

②对赌协议的修订情况

2019年9月，公司、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及实际控制人刘天明、温一峰、黄志成与人才基金签署了《四会富仕电子科技股份有限公司股权转让之补充协议二》（以下简称“补充协议二”），主要内容如下：

A、各方一致同意：将《补充协议》第一条整体修改为：

如公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成按照以下约定连带受让人才基金届时持有公司全部或部分股份。

若人才基金行使上述权利，则人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成按照人才基金届时拟转让股份对应的初始投资额加上按照百分之九年利率计算资金占用成本的总和，并扣除人才基金已收到的拟转让股份对应的现金分红所计算的转让价格（以下称“股份转让价格”或“股份转让价款”）受让人才基金的股份。

如果人才基金发出书面回购要求的，上述受让义务方应当在人才基金书面通知发出之日起一百二十日内将上述股份转让价款支付至人才基金指定账户。如果受让义务方未能如期支付股份转让价款的，每逾期一日，受让义务方应当向人才基金支付应支付而未支付金额的万分之五作为违约金。

B、自本补充协议二生效之日起，《补充协议》的其他特别权利约定（即公司治理、相关股东权利、效力等条款）即行终止。

各方承诺，除《补充协议》及本补充协议二外，不存在其他正有效执行的对股权稳定性有重大影响的相同或类似协议安排或约定。

③修订后的对赌协议符合相关监管要求的规定

补充协议二符合《首发业务若干问题解答（一）》关于对赌协议的规定，具体分析如下：

A、补充协议二已经解除了公司应该承担的义务，仅为公司股东之间的对赌安排，公司不作为对赌协议当事人，符合发行人不作为对赌协议当事人的规定；B、本次发行前，公司实际控制人刘天明、温一峰和黄志成三人合计能够实际支配公司86.79%的股份表决权，上述股权回购不存在导致公司控制权变化，符合对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的规定；C、公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，补充协议二约定人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成回购其持有的股权，上述股权回购不与公司市值挂钩，符合对赌协议不与市值挂钩的规定；D、补充协议二约定股权回购等事宜，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

2、中瑞汇川与公司及相关主体之间签订的对赌协议执行情况

2017年12月，公司、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及实际控制人刘天明、温一峰、黄志成与中瑞汇川签署了《四会富士电子科技有限公司股权转让之补充协议》，该补充协议涉及股权回购、公司治理、股权转让限制、优先认购权、反稀释、优先清算、投资人转让便利、平等对待等条款，上述条款均未触发。

根据《四会富士电子科技有限公司股权转让之补充协议》约定：“各方同意，目标公司向中国证券监督管理委员会递交首次公开发行股票上市申报材料时，本补充协议自动终止”。

公司已于2019年5月5日递交首次公开发行股票上市申报材料，该补充协议自2019年5月5日起终止，相应的对赌条款亦终止。

【分析】

通过招股说明书的股权结构可以看到，人才基金持股比例为3.2%，比例较低，而公司实际控制人刘天明、温一峰和黄志成三人合计能够实际支配公司86.79%的股份表决权，涉及对赌的股权比例相对较小，不会影响公司控制权。

此外股权回购不与市值挂钩、不存在影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者情形，符合审核问答明确的四个条件。

此外，不少人认为四会富仕对赌协议能够通过与人才基金的国有背景有关，本文认为还是基于其持有目的及不谋求控制权、不会影响控制权来分析。

（二）案例二 采纳股份（代码：301122 创业板上市公司2021年8月过会）

采纳股份对赌安排存在恢复条款审核通过，过会后对赌协议条款失效，但如果未能获准发行上市或主动撤回发行上市申请，对赌协议条款恢复。

【对赌协议内容】招股说明书披露信息

2019年5月，新国联与发行人及发行人股东签订了《增资扩股协议》及《补充协议》，除增资相关事项外，协议还约定了实际控制人的回购条款以及业绩承诺与补偿条款。

同时，协议约定：（1）甲方（新国联）权利（除甲方提名监事及依据《公司法》、公司章程规定股东依法享有的权利外）自乙方（采纳科技）向江苏证监局报送IPO上市辅导验收文件时（以IPO辅导验收文件签署之日为准）自行终止；（2）如出现乙方IPO主动或被动被中止/终止的情况，自相关中止/终止事由出现之日起，甲方权利自行恢复。

2020年11月20日，新国联出具《声明确认函》，对于上述条款（2）作出修订及说明如下：如采纳科技IPO主动或被动被终止，或出现因涉嫌违法违规被行政机关调查、司法机关侦查而被审核机关中止IPO审查且行政机关、司法机关的调查、侦查结果对目标公司IPO构成实质障碍的情况，自前述相关中止/终止情况出现之日起（IPO主动终止的以采纳科技向IPO审核机关递交的终止申请书签署之日为准；IPO被动终止的以收到IPO审核机关相关终止通知之日为准），“甲方权利”自行恢复，相应的乙方、原股东、实际控制人的义务相应恢复，且追溯至增资协议签署之日。

【问询问题】

关于对赌协议和股东核查。

申报材料和审核问询回复显示：

（1）（2）问题省略

（3）发行人与新国联的对赌安排已经清理，如发行人成功上市，相关条款均完全终止，附条件恢复条款属于发行人商业决策，仅在未能成功上市时触发，不会对发行人发行上市申请构成实质障碍。

（4）发行人不是对赌安排的当事人。

请发行人：

（1）补充披露发行人不是对赌安排当事人的依据和合理性，是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（以下简称“《审核问答》”）的相关要求；

（2）补充披露发行人与新国联的对赌安排存在恢复条款是否会导致发行人承担相应的法律责任或者或有义务，是否符合《审核问答》的相关要求。

请保荐人、发行人律师发表明确意见，并按照《监管规则适用指引——发行类第2号》规定，对股东情况进行补充核查，并提交专项说明。

【问询回复】（摘选）


【分析】

采纳股份以上市后对赌协议已终止，仅出现IPO终止等情形后才自动恢复。同时，发行人采纳股份说明触发恢复条款后，对赌方是实际控制人以现金方式对新国联进行补偿或回购全部股权。采纳股份不承担相关对赌安排下的业绩补偿和股权回购义务，也不承担连带责任。

最后采纳股份通过4个方面阐述来说明对赌安排符合审核问答的四个条件。

如果上市成功则终止就是清理了，但是上市没成功则恢复对赌那就是没有清理，因此有条件恢复对赌协议算不算清理在2021年的审核中一直很有争议，其他很多案例还是处理的非常谨慎的。

（三）案例三 宏景科技（创业板 2022年3月30日通过审核）

通过其招股说明书及问询函可以看到宏景科技及实际控制人关于对赌协议的处理方式。

【问询函】

关于对赌协议

根据申报材料，报告期内，发行人曾存在对赌情形，且约定了业绩承诺与补偿事项。

请发行人：

（1）逐条核对并说明对赌协议是否符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13的要求。

（2）说明所有对赌协议是否已真实、有效解除及解除条款具体内容，已解除的对赌协议是否存在恢复条款及具体内容。

请保荐人、发行人律师发表明确意见

【问询回复（第一轮）】（摘选）

（1）对赌协议的清理安排符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13 的要求

根据发行人及其实际控制人等相关方与机构股东粤科共赢、弘图文化、长晟智能、靖烨投资、中海汇金、福州启浦、暴风投资、蚁米金信、蚁米凯得（以下简称“对赌机构股东”）签署的股权投资协议及补充协议（具体协议内容已在招股说明书“第五节、二、（三）、6、（1）特殊协议情况”当中披露），发行人系对赌协议的当事人之一，不符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13（一）规定的可以不予清理的条件。

因此，发行人与各对赌机构股东签订了《终止协议》，约定就上述特殊权利

约定涉及的相关事项予以豁免或将相关约定予以终止，截至发行人向深圳证券交易所提交上市申请之日起，上述特殊权利安排已全部清理完毕。

综上所述，保荐机构和发行人律师认为，鉴于前述特殊权利约定已全部终止，且各机构股东均确认不存在对其他特殊权利约定，也未约定任何特殊权利恢复条款；发行人已经在《招股说明书》中披露关于投资协议特殊约定的相关内容等事项，发行人对对赌协议的清理安排符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问题13的要求。

（2）已解除的对赌协议不存在恢复条款

根据发行人及其实际控制人等相关方与对赌机构股东于2021年5月16日签署的《终止协议》及相关对赌机构股东于2021年8月出具的《确认函》，股权投资协议及补充协议中约定的义务承担方为发行人的特殊权利约定自始无效且不存在特殊权利恢复条款，发行人相关股东的特殊权利条款向深交所提交上市申请之日起全部终止且不存在特殊权利恢复条款，相关对赌等特殊权利约定已真实有效解除，也不存在其他特殊权利约定，发行人自始无需承担回购义务或补偿责任，发行人的股本清晰，不存在被认定为金融负债的情况。

【分析】

除第一轮问询外，关于对赌协议的问询事项在第二轮、第三轮都有，而且要求披露以前年度关于对赌业绩未能实现的详细情况，整个问询过程涉及对赌协议的事情较多。

宏景科技及实际控制人处理方式是全部清理，也不存在特殊权利的恢复条款，处理方式比较彻底。值得注意的是，宏景科技本身存在已经执行完成的对赌协议，而且是没有达到业绩指标，在第二轮、第三轮问询回复中将对赌协议执行的合法合规性、真实性进行阐述，并说明了该协议执行完成且终止了。

（四）案例四 瑞晨环保（创业板 2022年3月30日通过审核）

作为与宏景科技同一天过会的瑞晨环保，存在实际控制人签署的对赌协议存在恢复条款。

【招股说明书披露对赌协议】

实际控制人回购虎鼎致新股权的回购权条款自瑞晨环保递交IPO申报材料并获中国证监会或证券交易所受理之日起自动终止（在撤回上市或上市被否之日起恢复执行）

实际控制人及上海馨璞回购宁波申毅、东证汉德、东证夏德所持公司股权的回购权条款自公司递交IPO申报材料并获中国证监会或证券交易所受理之日起自动终止（在撤回上市或上市被否之日起恢复执行）

【问询函】

（1）结合相关投资协议及补充协议的具体条款内容，补充说明发行人作为上述相关协议的当事人所承担的权利、义务或责任；

（2）说明与相关股东签订对赌协议中反稀释权的具体内容，发行人历次增资过程中是否存在触发该条款的情形，相关条款是否实际履行，是否存在潜在纠纷，是否影响发行人股权结构稳定性；

（3）说明与虎鼎致新、宁波申毅、东证汉德、东证夏德等股东关于赎回权条款的约定是否实质属于“中止”，赎回权条款的具体内容及触发条件；相关条款在发行人成功上市后是否持续有效，如是，说明对发行人可能产生的影响，并进行风险提示；

（4）除上述对赌协议外，发行人及其控股股东、实际控制人与发行人其他股东之间是否存在对赌协议或特殊协议或安排，若有，请补充披露。

【分析】

与宏景科技不同，瑞晨环保的处理方式是实控人签订的对赌协议存在恢复条款，即上市撤回或被否后对赌协议恢复执行。在完成第一轮问询回复后，第二轮、第三轮并没有对对赌事项进行再次问询。

（五）案例五 汇成股份（科创板 2022年3月22日通过审核）

除创业板外，科创板也存在实控人对赌协议存在恢复条款且过会的案例。

【招股说明书披露对赌协议】

据公司控股股东、实际控制人等相关方与合肥创投、语音基金、国耀汇成、拾岳禾安、十月吴巽、昆桥基金、海通新动能、道银投资、惠友豪创、旗昌投资、鼎祥基金、康启一号、华登基金等股东签署的补充协议，相关对赌协议自汇成股份正式递交上市申报材料之日起效力终止，若出现汇成股份自行撤回首次公开发行上市申请，或汇成股份首次公开发行上市申请未获得证券监管机构的同意/核准/批准，或汇成股份未能成功发行股份等原因致使汇成股份未能完成上市的情形，相关对赌协议效力恢复。

发行人未作为相关对赌协议的当事人，无需承担任何权利义务；相关对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；相关对赌协议不与市值挂钩；相关对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。因此，上述对赌协议虽未彻底解除，但不存在可能导致公司控制权变化、不存在其他严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《科创板股票发行上市审核问答（二）》的相关要求。

【分析】

汇成股份作为科创板上市公司，其实际控制人签订的对赌协议存在恢复条款，而且国耀汇成、拾岳禾安等签订对赌协议的投资机构持有的股权比例达到了15.72%，从问询函中可以看到，对赌协议并不是重点关注事项。

除此之外，同期审核通过的盟科药业、菲沃泰、聚和股份没有涉及对赌协议。

四、关于“对赌协议”IPO审核要点分析及理解

综合上述案例，除2020年的四会富仕外，涉及发行人的对赌协议，必须全部清理。而实际控制人及其他股东签订的对赌协议在申报时“中止”，但存在恢复条款，这样过会的公司越来越多，本文中的汇成股份、瑞晨环保都通过了审核。

过会公司基本都在招股说明书中说明了符合审核问答的4个条件，即对赌协议中发行人不作为对赌协议当事人，不存在可能导致公司控制权变化的约定，不与市值挂钩，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。尽管这些企业过会了，但还是存在很多企业采用更加谨慎的处理方式。

从对赌协议的产生的原因来看，这是具有一定的合理性的，而IPO审核基于拟上市公司股权的稳定性要求清理，这也是投资机构利益诉求与监管不一致的地方。而最近的审核案例也看到了监管与投资机构的平衡点，投资机构也是市场上重要的参与者，签订对赌协议也是为了降低风险。

其实，即便是在招股说明书中披露完全清理的公司，到底是真正的做得了全部清理或者存在其他抽屉协议也是很难说的，毕竟投资机构管理人也要对他的投资人负责。当然，能够上市当然皆大欢喜，投资机构获得收益并有了退出通道，如果不能上市也是股东之间的事情，与发行人无关。