5 一套完整的穿透核查流程：从股权结构图到专项说明

旧书君

先交代写作背景。证监会 2021-02-05 发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（下称《股东信息披露指引》）之后，市面上讲"穿透核查"的文章，绝大多数停留在要点罗列：要穿透、要核查、要发表意见——每句话都对，合在一起还是不知道在具体实操中该干什么。

这一篇换个写法：把流程固化成七步，每一步给三样东西——做什么、产出物是什么、谁负责。拿着这张清单对项目，卡在哪一步、缺哪份文件，一眼能看出来。

先说清楚这篇的边界：写的是"通行做法"，不是某家机构的内部模板；每一步的法规依据在前几篇都拆过，这里只标出处不展开；涉及自然人身份证号怎么收、重名怎么排、调档的红线在哪，后面其他文章会提到，这篇只点到环节为止。

一、全貌：七步一张表

先看全貌，再逐步拆。这张表的排列不是随手写的——它就是监管要求被"翻译"成工作顺序的样子：

步骤	做什么	产出物	谁负责
1	定基准日，从股东名册逐层向上编穿透表	股权穿透表（总表）	中介团队＋公司（如果穿透的股东中涉及多个私募基金股东的公司，中介机构自行穿透显然不现实，有第三方付费穿透服务，提供穿透报告，例如某查查，某牍等）
2	逐层判断：是否已到"最终持有人"，或落入数量豁免线	穿透表＋逐层终止标注	保荐机构＋发行人律师（根据已取得的穿透报告，中介机构需要落实是否已到"最终持有人"，或落入数量豁免线）
3	拆分表发各直接股东，回填间接自然人信息并确认	拆分表＋直接股东盖章确认	各直接股东
4	整理自然人名单，提交所在地证监局与离职人员数据库比对	证监局比对结果	保荐机构申请、证监局比对
5	对重名股东做二次确认，排除或锁定	排除/锁定后的确认名单	中介机构＋股东配合
6	穷尽常规手段仍无法穿透的，走替代核查	说明函＋逐项核查记录	中介机构
7	汇总全部核查情况，出具专项报告，随申请文件递交	《股东信息披露专项核查报告》	保荐机构＋发行人律师

看这张表的正确顺序徐：从左往右读是流程，从上往下读是责任分配。

二、第 1 步之前：两个基准日，一次预沟通

动手编表之前，有两个容易搞混的时间概念：申报基准日和穿透基准日不是一回事。申报基准日是财务数据截止的时点；穿透基准日是编穿透表所依据的股权结构时点。实务通行做法是在申报基准日确定后，中介团队与公司协商确认穿透基准日，再按这个时点的股东名册往上编。

第二个前置动作更反直觉：股东调查表、承诺函不是编完表才发的，而是在申报基准日之前就该发出去。因为调查表和承诺函要与股东持续沟通多轮，等表编完再发，时间就被股东的反应速度绑架了。预沟通还有一层筛选作用——如果有股东在这个阶段就明确表示提供不了资料，或者预计从股东侧拿不到穿透后自然人股东的身份信息，中介团队可以及时与公司商讨替代方案，而不是在申报前夜才发现窟窿。

把时间线排出来，是这样一张表：

时点	动作
申报基准日之前	向全体股东发送调查表、承诺函及核查资料清单，说明穿透工作要求，收集股东对表格的修订意见；同步筛出"预计无法提供资料"的股东，提前商讨替代方案
申报基准日之后	与公司协商确认穿透基准日 → 编制股权穿透表（第 1 步）→ 逐层判断终点（第 2 步）→ 进入回填与比对（第 3—5 步）

三、第 1—2 步：编穿透表，逐层判终点

穿透表是整个核查工作的地基。编表之前要先回答一个问题：终止标准按什么来？是穿到"最终持有人"为止，还是按持股数量设终止线——这两套标准在表上的落法不一样，编表前就要定好，中途换标准等于重编。

判断"这一层能不能停"，用两把尺子，前面几篇都拆过：

第一把，主体类型标准。沪深交易所上市审核中心 2021-04-25 以问答形式向券商明确的《关于股东信息核查中"最终持有人"的理解与适用》（下称"4·25 问答"）给出六类：自然人，上市公司（含境外）及新三板挂牌公司等公众公司，国有控股或管理主体，集体所有制企业，境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金，公募资产管理产品；外资股东另有"视为"通道。

第二把，数量标准。沪深交易所 2021-06-15 通过发行上市审核系统下发的《关于进一步规范股东穿透核查的通知》：原则上直接或间接持股少于 10 万股、或持股比例低于 0.01% 的，可认定为"持股较少"，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后可以不穿透核查——前提是不涉及违法违规"造富"等情形。真实项目上这条线的写法，可以看软通动力：保荐人及发行人律师对"直接或间接持有发行人 10 万股以上的股东"进行穿透核查（深交所官网公开披露的第二轮审核问询函回复）。

两把尺子在表上的用法：每一层股东先对六类形态，对上了就标注"终点"并写明依据；对不上的，再看是否落入数量豁免线，落入了同样标注终止；两头都不沾的，继续向上编。层层重复，直到每个分支都画上句号。

编表这个动作，实务里靠工具打底：企查查、天眼查这类市场化工商信息平台负责把股权链条快速拉出来——软通动力问询回复的"核查程序"部分，就把国家企业信用信息公示系统、企查查、天眼查列为核查渠道；碰到需要调取自然人股东历史身份信息的场景，还有案牍这类基于工商档案数据库的调档工具，同类平台不止一家，此处不一一点名。两个提醒：平台功能与数据范围仅对应检索时点状态，厂商政策可能迭代，写进底稿前自己再核一遍；工具拉出来的链条只是核查线索，不是核查结论。

这里要交代一个实务口径，避免你拿着这张表去对项目时产生疑惑：有公开实务文章提到，部分项目上，国有控股或管理主体、集体所有制企业、境外四类基金、公募资管产品这几类"清单内"主体，也可能被要求继续打开，不得径行以"最终持有人"终止；在此标准下，可以直接终止的类型收窄为自然人、公众公司、事业单位或政府部门，并以"间接持股少于 1 股"作为终止粒度（来源：蝈蝈微律 2026-08-26 文，作者明示"根据近期项目经验"）。请注意这是项目经验口径，不是任何条文的原文；公开渠道整理的问询案例里，确有交易所就国有控股主体的认定依据是否充分专门问询、要求重新提交股东穿透专项核查文件的情形（此类案例整理多为二手转载，写进底稿前先取得问询原文）。写进底稿前，先和项目组、预审沟通口径。

第 2 步还有一个不能省的动作：即使某层股东"可以停"，这一层自身的信息仍要核——工商登记、成立时间、经营范围、是否专为投资发行人而设立。04 篇反复强调的那句话在这里再次成立："最终持有人"是穿透的终点线，不是核查的豁免线。

四、第 3 步：拆分表与直接股东盖章

总表编完，接下来是一个很聪明的动作：把总表按直接股东拆开，做成拆分表，发给各直接股东，请他们把自己上面那截的间接自然人信息补回来。

为什么这么设计？因为间接自然人股东的信息，公司拿不到，中介机构也未必拿得到——真正掌握这截信息的是各直接股东自己。让最接近信息的人提供信息，这是整条流程里成本最低的安排。

而"盖章"是这个安排的法律压舱石。通行做法是：直接股东以盖章方式，对拆分表及其提供的自然人身份信息的真实性、准确性、完整性进行确认。盖章解决两个问题：其一，把信息不实的责任压回信息源头，中介机构据此可以对股东侧的信息形成合理信赖；其二，留痕——将来问询问起"这个名单哪来的"，答案是一份盖了章的书面文件，不是一句"股东口头告诉我们的"。

但要把话说全：直接股东盖章，不等于中介机构的核查责任随之转移。《股东信息披露指引》第八项写得很直白："中介机构发表核查意见不能简单以相关机构或者个人承诺作为依据，应当全面深入核查包括但不限于股东入股协议、交易对价、资金来源、支付方式等客观证据，保证所出具的文件真实、准确、完整。"盖章文件属于"说明"一类，它是核查的起点材料，不是核查本身。股东反馈需要调整股权结构的，还应当提供合伙协议、公司章程、股东名册等证明材料，由中介机构重新编制后再走确认程序。

五、第 4—5 步：提交比对，排除重名

名单收齐，进入核查的核心环节：确认这些自然人里有没有《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》（中国证监会公告〔2024〕11 号，2024-10-08 施行；下称《离职人员监管规定》）要查的人。

这一步的官方通道是证监会系统离职人员信息查询比对服务——证监会自 2021-06-01 起提供，由保荐机构向发行人所在地证监局提交查询申请，将直接或间接自然人股东的基本信息报送比对（"各证监局协助向保荐机构提供信息查询比对服务"系人民网 2021-06-02 报道口径，各地受理细节以属地证监局通知为准）。2021 年流程建立时依据的是《监管规则适用指引——发行类第 2 号》（2021-05-28 发布，2024 年新规施行后同时废止）；现行依据就是《离职人员监管规定》，核查范围也从离职人员本人扩展到其父母、配偶、子女及其配偶。

比对环节有个卡脖子的细节，也是 06 篇的正题：姓名比对会出大量重名，仅凭姓名无法准确排除。所以报送要素里必须有身份证号——它不是锦上添花，是比对结论成立的前提。重名之后的排除路径，实务上会借助基于工商档案数据库的调档服务（案牍这类平台即属此类，同类不止一家）。

第 4—5 步走完，你会得到一份干净的名字清单：每个自然人有身份证号、有比对结果、重名的已排除或锁定。这份清单就是后面写专项报告的原料。

六、第 6 步：穷尽手段之后，替代措施怎么走

总有穿不透的时候：工会股东人数太多拿不到名单、境外股东联系不上、重名股东拿不到身份证号。这种情况怎么办，2021 年是摸着石头过河，2026 年有了官方答案——上交所《发行上市审核动态》2026 年第 1 期（总第 31 期）与深交所《发行上市审核动态》2025 年第 4 期（总第 53 期）同期以专项案例形式给出了核查口径（两刊均向保荐机构定向发送，交易所官网未挂全文，以下内容据公开转载整理）。

先把启动条件看准，这是深交所案例启示的原文逻辑：中介机构在充分运用访谈、工商信息查询、离职人员数据库姓名比对等方法后，仍无法穿透核查的，才进入替代措施。顺序不能倒——替代措施是穷尽常规手段之后的另一条核查路径，不是省事的捷径。

替代措施的论证，沪深四个案例给出的共同框架是四个角度：

角度	要论证什么
组织性质	工会、员工持股会等属非营利社团法人，成员不享有《公司法》层面的股份转让权、表决权、利润分配权
入股形态	持股层级较高、成员系被动入股，并非相关员工利用离职人员职务身份价值主动谋取的投资机会
入股价格	直接股东入股价格与同期入股的其他外部股东相同或相近，定价依据合理，不存在显失公允或利益输送
持股数量与价值	难以穿透股东的合计持股数量较少、持股价值较低

论证之外还有两件配套的事：一是取得直接股东或工会等主体出具的说明函，确认其上层出资人不存在《离职人员监管规定》所列离职人员及其父母、配偶、子女及其配偶；二是中介机构对相关股东的持股数量、持股价值、入股机会来源、入股价格、出资主体背景逐项核查，并按《离职人员监管规定》要求明确发表核查意见。

四个案例的实际数据，感受一下量级：

案例	情形与数据
上交所·发行人 C	工会性质的间接股东，持股层级 3 层以上，工会成员人均间接持股不足 40 股；直接股东出具说明，价格与同期外部股东相同或相近
上交所·发行人 D	逾 800 名间接自然人股东与离职人员或其直系亲属重名且难以取得身份证号，层级均在 5 层以上，合计持股不足 3 股；另有 4 名间接股东因工商登记信息不完整难以穿透，合计持股不足 36 股
深交所·企业 A	工会股东 G 系大型企业员工持股会，单个员工间接持股约几十股、市值约几千元；取得确认函，价格公允
深交所·企业 B	境外股东难以联系或不愿提供信息（穿透后约几百股）；境内自然人经产业基金间接持股、上层股权分散属被动入股，约几十至几百股；取得说明与承诺函，价格与同期一致

引用这两期动态，必须带上官方自己的提示

深交所 2025 年第 4 期在案例前原文写道："本文分享的案例不等同于审核标准，保荐人需要根据每个项目具体情况进行独立的专业判断，切勿片面解读、简单套用。"这句话请原样保留在任何引用场景里——替代措施认的是"穷尽后的另一条核查路径"，不是批量豁免的口子。七、第 7 步：最后交出去的文件——专项核查报告

前六步的所有工作，最终汇聚成一份随发行申请文件递交的《股东信息披露专项核查报告》。它是整个穿透核查的成果文件，也是审核时第一个被翻的文件。按沪深交易所落实《股东信息披露指引》的通知要求，核查与披露事项集中在六块：

事项	核查与说明的核心要求
① 股份代持	历史沿革中是否存在代持；如是，是否依法解除，形成原因、演变、解除过程、有无纠纷是否核查并披露
② 突击入股	申报前 12 个月内新增股东的基本情况、入股原因与定价，及其与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构及其人员有无关联关系，有无股份代持；该等股东所持新增股份自取得之日起 36 个月内不得转让的承诺；从控股股东、实际控制人处受让股份的，锁定还须遵循控股股东、实际控制人持股锁定要求的其他规定（沪深交易所 2021-02-07 答记者问口径）
③ 入股价格异常	历次入股的背景、形式、资金来源、支付方式、价格及定价依据；价格明显异常的，说明穿透核查具体情况
④ 股东适格性	股东资格是否合法；与中介机构及其人员有无关联或利益输送安排；私募投资基金等金融产品持股的，是否已按规备案并披露
⑤ 离职人员专项说明	按《离职人员监管规定》提交，含六项内容（见下）
⑥ 客观证据要求	发表意见的具体依据：是否依《股东信息披露指引》全面深入核查，包括但不限于股东入股协议、交易对价、资金来源、支付方式等客观证据

其中第⑤项离职人员专项说明，是 2024 年新规下的重头。《离职人员监管规定》要求说明六项：离职人员基本情况（离职时间、工作经历、离职前岗位）；投资机会来源（获取途径，与原职务影响是否有关）；入股价格（与同期可比价格差异、定价依据）；入股资金来源（与个人收入、家庭背景是否匹配；借款入股的说明出借方背景与借款安排）；退出真实性（清退路径、受让方背景、价格公允性、资金流向）；以及其他重要事项。存在不当入股的，应当清理并详细说明清理情况。

回头看这份报告和前六步的关系：报告里的每一句话，都应该能指回一张穿透表、一份盖章确认、一次比对结果或一份说明函。指不回去的表述，在问询里就是第一个被戳的地方。

八、三个容易走偏的地方

第一，顺序不能倒。流程的第 6 步是替代措施，不是第 1 步。没做比对、没发调查表、没试过公开检索，直接拿一摞承诺函去覆盖所有说不清的股东——这在《股东信息披露指引》第八项的口径下站不住（核查意见不能简单以承诺为依据），在沪深两个案例的叙事顺序里也站不住：先穷尽，再替代。

第二，两个基准日别混用。申报基准日是财务口径，穿透基准日是股权结构口径；调查表承诺函在申报基准日前预沟通，穿透表在穿透基准日上编制。两张时间表各走各的，混成一张就会出现在错误时点的股权结构上发调查表的乌龙。

第三，别把项目经验当条文。这一篇里凡是标了"项目经验口径"的内容——"少于 1 股"终止、预沟通节奏、拆分表的具体编排——都是市场在用的做法，写底稿、答问询时以现行规则原文和属地监管沟通口径为准，引用时注明出处。

六句话收尾

1	流程七步，每步有产出物：穿透表 → 判终点 → 盖章回填 → 比对 → 排重名 → 替代措施 → 专项核查报告
2	申报基准日 ≠ 穿透基准日；调查表承诺函在申报基准日前就发出去
3	直接股东盖章是信息真实性的压舱石，但不转移中介机构的核查责任
4	比对结论的前提是身份证号，仅凭姓名排除不了重名
5	替代措施的启动条件是穷尽常规手段；四角度论证＋说明函＋逐项核查，缺一不可
6	专项核查报告六大事项，每句表述都能指回一件底稿