4 股东穿透核查，穿到哪一层可以停？公募能停、私募不能停

旧书君

这一篇讲另一条线——主体类型标准：穿到某几类特定主体，就可以停。规则把这几类主体叫做"最终持有人"。

这两条线经常被混为一谈，导致的结果有两种：一种是该停的地方不敢停，一层一层往上查到基金背后的个人出资人，把项目和申报节奏拖住；另一种是拿数量标准去挡主体标准——"它持股少，不用穿"，可它背后站着的恰恰是监管最想看清的那类主体。

先把"最终持有人"这四个字说成白话：它是穿透核查的终点线——穿到这一层，就认定已经找到了真正的出资人，不必再往上追。请注意它解决的是"往上追到哪一层为止"，不是"这位股东要不要查"。

01规则为什么要专门划一条"可以停"的线

穿透核查的目的，是找出藏在名义股东背后的真实出资人。要防的事情很具体：通过股权代持、多层嵌套、关联关系非关联化，让某个不该出现在股东名册上的人，隔着一堆壳公司拿到上市前的股份。

《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（中国证监会 2021-02-05 发布，证监会官网现行有效文本；下称《股东信息披露指引》）第五项
发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在本指引第一项、第二项的情形。最终持有人为自然人的，发行人应当说明自然人基本情况。

注意这条的原始设计其实是有触发条件的——"入股交易价格明显异常"。但在实操中，中介机构普遍参照多层嵌套资管产品的穿透标准，对两层以上、无实际经营业务的公司或有限合伙股东一律穿透至最终持有人，一方面核股东资格，另一方面核是否存在代持与利益输送。于是问题立刻变成：往上穿，穿到哪一层算完？

一直穿上去，在技术上办不到，在经济上也不划算。这项工作在投行从业人员而言，是非常繁琐、枯燥的。

"最终持有人"这个概念，是这样一步步落地成规则的：

时间	文件	解决了什么
2021-02-05	《股东信息披露指引》	第一次出现"最终持有人"这个说法，但没有定义它是什么
2021-04-25	上交所科创板上市审核中心、深交所上市审核中心《关于股东信息核查中"最终持有人"的理解与适用》（2021-04-25 以问答形式向券商明确，下称"4·25 问答"）	给出范围：除自然人外还有五类主体，外加一条外资股东的特殊通道
2024-08-30	《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第 1 号》（北证公告〔2024〕44 号，2024-08-30 发布并施行，现行有效；下称《北交所适用指引第 1 号》）	把"最终持有人"范围与"持股较少"豁免线一并写进 1-1 条的正式条文

2021 年那两份口径，一份是问答、一份是通过发行上市审核系统下发的通知，业内都以流传版本为实务依据。到 2024 年 8 月 30 日，北交所修订《北交所适用指引第 1 号》时，把这两套口径合并写进了 1-1 股东信息披露及核查要求——从"行业流传的做法"变成了"白纸黑字的规则"。沪深两所在实操中沿用同一套口径。

02 六种形态：一览表

把 4·25 问答那一句话拆开，正好是六类形态（其中"自然人"是天然终点，规则用"除自然人外"把它先摘出去，所以下面五类是补充清单）。

形态	规则里的表述	原因
① 自然人	4·25 问答以"除自然人外"起头；《股东信息披露指引》第五项末句另有"最终持有人为自然人的，发行人应当说明自然人基本情况"	自然人就是出资链条的尽头，没有"再往上一层"这回事
② 上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司	4·25 问答；北交所版表述为"上市公司（含境外上市公司）、全国股转系统挂牌公司等公众公司"	股权信息已公开披露并受持续监管；股东高度分散，逐一穿透既无可能也无必要
③ 国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金）	4·25 问答；北交所版进一步点明依据——《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》等规定的国有控股或管理主体	出资人是国家（全民）而非特定个人；上方是政府序列，继续穿透已没有"找真实出资人"的对象
④ 集体所有制企业	4·25 问答	出资人本质是该集体范围内的成员，无法单独指向某一个人；多为历史遗留形态
⑤ 境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金	4·25 问答	出资来源具有公共性或公益性，不是私人获利载体；且多为域外主体，穿透手段受限
⑥ 公募资产管理产品	4·25 问答	出资人是不特定公众，人数以万计、单笔极小；产品本身受监管并负有法定披露义务

另有一条独立通道，不在这六类里
不符合以上六类的外资股东，如果同时满足：①能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，②充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”，详见第四节。

03 六类逐一拆开：停在哪里、为什么停、容易走偏在哪

3.1 自然人：最基础的终止点

穿到自然人，就是终点。但"停"在这里有一个必须完成的动作：发行人应当说明该自然人股东基本情况（《股东信息披露指引》第五项末句）。这句"说明基本情况"，正是第 1 篇讲的那件事的规则依据——豁免线之所以在实际项目里用不掉，就是因为专项核查报告要出肯定性结论，而肯定性结论需要落到具体的人。

一个容易忽略的地方：终止点落在自然人，不是落在"自然人的亲属"，也不是落在"某自然人 100% 持股的有限公司"。如果穿透后出现的是一家由自然人独资的公司，那家公司本身是公司、不是自然人，严格讲还要再看一层它背后的自然人。

3.2 上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司

能停的理由有三层：一是它的股权信息本身是公开的，招股说明书、年报、定期报告里都有，中介机构不需要靠穿层去"打听"；二是它是持续受监管的信息披露义务人；三是股东高度分散，一家上市公司背后可能是几十万股东，逐一穿透既不可能也无意义。

这里有个用词差异要注意：沪深口径写的是"新三板挂牌公司"，北交所 2024 年修订版写的是"全国股转系统挂牌公司"，指的是同一批主体——北交所与新三板一体运营，改版时按自身体系调整了表述。做跨板块项目引用条文时，别把两个说法当成两类主体。

3.3 国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金）

这一类问得最多，因为"国资"两个字太常见，但"国有控股或管理主体"是一个有法律定义的身份，不是形容词。北交所 2024 年修订时把判断依据点得更明白——按《中华人民共和国企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》等规定来认定。

这两部法律法规中，日常引用最多的是后者，即通常所说的"32 号令"——《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委、财政部令第 32 号，2016-06-24 公布施行）。它的第四条把"国有及国有控股企业、国有实际控制企业"列成四类，这四类就是实务中的对照标准：

《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委、财政部令第 32 号）第四条
本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：

（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为 100% 的国有全资企业；

（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过 50%，且其中之一为最大股东的企业；

（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过 50% 的各级子企业；

（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过 50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

括号里那半句"含事业单位、国有主体控制的产业基金"很关键——它把国资背景的政府引导基金、产业投资基金摘了出来。这类基金在股东名单里出现频率极高，只要它符合上述口径，就可以停在这一层。

两个容易走偏的方向，一个是过度、一个是不足：

过度：把"国有控股或管理主体"理解成"要一直穿到国资委"。规则没有这个要求——终点是"国有控股或管理主体"这个身份，不是某一级具体机关。

不足：因为某股东名字里带"国资""产投""引导基金"就停下。要看它是不是真由政府部门、机构、事业单位出资，是否达到上述持股比例或构成实际支配关系。

3.4 集体所有制企业

这一类在今天的股东名单里已经很少见，多是市场经济早期留下的历史形态。可以停的理由是：它的出资人本质上是该集体范围内的成员，不存在一个可以单独指向的个人；而且这类主体多数已完成改制。

"集体所有制企业"列进最终持有人清单，本身没有任何附加条件。《北交所适用指引第 1 号》1-1 的原文里，它和境外政府投资基金、公益基金、公募资产管理产品写在同一句里，前面没有附加任何条件；4·25 问答同。这一条只回答穿透问题，答案就是：可以停。

至于它的产权界定清不清晰、改制有没有履行职工（代表）大会决议一类程序，是另一条线上的要求，而且触发条件写得很具体。《监管规则适用指引——发行类第 4 号》（2023-02-17 发文，证监会官网现行有效文本）4-5 把适用对象限定为"发行人是国有或集体企业改制而来，或发行人主要资产来自国有或集体企业，或历史上存在挂靠集体组织经营"，要求保荐机构和发行人律师分析改制行为是否经有权机关批准、法律依据是否充分、履行的程序是否合法，并在招股说明书中披露核查意见。另一条会把它拽进来的是发行条件里的"股权清晰"——集体企业是发行人的控股股东时，交易所会顺着控股股东的改制史问下来。四川菊乐食品的二轮问询就是这么问的：菊乐集团企业性质变更为非集体企业控股企业的时间、过程，是否履行相应的程序，是否存在集体资产流失的情形。分三种情形，不要混在一起：这个集体企业是发行人本身，或者发行人的主要资产是从它那里改制来的，产权界定和职工（代表）大会程序就必须查；它是发行人的控股股东，会顺着"股权清晰"问下来；它只是股东名单里一位普通的集体所有制企业股东——那它在穿透层面就是终点，规则没有要求你为它多走一步。3.5 境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金

这四类形态的共同点是出资来源具有公共性或公益性：政府财政资金、大学捐赠、养老资金、公益捐赠。它们不是某个人或某个家族用来获利的载体，穿透到最终出资人既没有防范利益输送的意义，在域外也不具备核查手段。

判断时看主体性质，不要看名字。名字里带"基金会""Foundation""Fund"的，不一定都属于这一类（各类投资型基金尤其容易混淆）；要落到它的设立文件、资金来源和监管状态上。4·25 问答只给了"这四类可以视为最终持有人"的定性列举，没有规定核查手段，当年就有公开研究评价"适当核查方式"的标准仍较模糊，一般情况下也可以通过要求该等主体提供相关证明材料，出具承诺函确认等方式完成核查。总归来说，如果支撑得住定性，就可以停。

3.6 公募资产管理产品：六类里最容易被误用的一类

可以停的理由：公募产品的出资人是不特定公众，一只基金背后可能是几万、几十万持有人，单笔金额极小；产品本身受《中华人民共和国证券投资基金法》（2015 年修正，下称《证券投资基金法》）监管，募集、信息披露、投资运作都有法定要求。让中介机构把公募基金背后的持有人一一列出来，既办不到，也没有意义。

公募能停，可私募不能停。私募投资基金、契约型私募基金、资产管理计划、信托计划这几类，不在"最终持有人"清单里。它们需要继续穿透到上层出资人，直到出现自然人或其他最终持有人为止。

为什么这样设计？因为私募的出资人是特定的、可识别的、人数有限的，识别成本可控；而利益输送恰恰多发生在"特定的人"之间。反过来说，公募之所以能停，不是因为它叫"公募"，而是因为它的出资人是不特定公众，穿透在逻辑上就没有落点。

这不是理论推演。2021 年穿透核查推进时，公开报道里有一个很具体的场景：有券商投行人士发现，穿透私募股权基金之后，出现了身份为公务员的自然人投资者——这类"穿进去才看见的人"，正是规则要防的东西（来源：券商中国（《证券时报》旗下）2021 年 4 月公开报道）。

所以遇到一只产品，先问的应该是：它是不是公开募集、是不是受《证券投资基金法》监管。

04 外资股东：一条"视为最终持有人"的独立通道

4·25 问答在六类之外，单独给外资股东写了一条通道：

《关于股东信息核查中"最终持有人"的理解与适用》（2021-04-25）
除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为"最终持有人"。

为什么设这条通道：境外主体的核查手段本来受限——拿不到境外公司的股东名册是常态，靠境外律师出具法律意见也有边界。这条通道等于给"境外股东确实穿不动"提供了一个可以论证的出口。

两个条件恰好对应两种担心。第一个条件堵的是境外壳背后的境内主体——如果一家境外公司背后站的其实是境内主体，那"出资人不存在境内主体"这句话就说不出口，通道自然关闭。第二个条件堵的是借外资身份低价拿股——入股价格一旦明显异常，通道同样关闭。

所以"视为"不等于"等同"。这条通道的前提是你先把这两件事论证清楚了，而不是因为它是外资就自动获得。

这条通道怎么走，公开披露的文件里有一个走得很完整的样本。

软通动力信息技术（集团）股份有限公司第二轮审核问询函回复（深交所官网公开披露文件）

第一步，先定穿透范围。保荐人及发行人律师对直接或间接持有发行人10 万股以上的股东进行穿透核查——这一句就是 6·16 通知量化标准在项目上的落地写法。

第二步，分类处理。发行人的 33 名境内机构股东，以及 Foreign Partners、Venturous、班诺香港、光大财务 4 名境外机构股东，已将持有发行人 10 万股以上的股东完全穿透至自然人、境内外上市公司、新三板挂牌公司、国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、公益基金等最终持有人——这一串列举，就是 4·25 问答那份清单的逐项对应。

第三步，剩下 4 名境外股东走"视为"通道。CEL Bravo、晋汇国际、FNOF Easynet、领富中国 4 名境外股东，由于间接股东注册地监管要求、投资人间的协议约定、隐私保护等原因，发行人和中介机构无法取得股东结构中部分境外间接股东的股东名册。处理方式是两条腿同时走：

条件一：依据该等间接股东出具的相关说明，确认其股权结构中均不存在位于中国境内的主体；

条件二：论证价格。CEL Bravo、晋汇国际、FNOF Easynet 系公司私有化退市并拆除红筹架构（即境内企业先赴境外上市、退市后再把持股架构搭回境内）后平移至境内持股的股东，相关股权系私有化退市时依据市场价格取得；领富中国于 2015 年 12 月通过增资取得股权，增资价格参考本次增资前 82 亿元的估值，与同次其他私募投资人股东增资价格相同。

据此援引 4·25 问答的外资条款，将该等间接股东视为最终持有人。

这份回复值得当模板看的地方在于它的结构：核查手段用尽（注册地监管要求＋投资人协议约定＋隐私保护）→ 条件一说明 → 条件二论证 → 援引条款，四步走全，而不是只挂一份境外股东出具的确认函。同一份回复里，"核查程序"部分还写明通过全国企业信用信息公示系统、企查查、天眼查等渠道核查股东股权结构——外部客观证据和当事方说明是两条腿。

还有一个对照样本，说明外资股东其实有两条路：

陕西莱特光电材料股份有限公司专项核查报告（上交所官网公开披露，2021-09-30）

该项目列出的三家未穿透主体均为境外公司：Chervon Assets Holdings Limited、United Strength Silver Limited、Infinite Hope Holdings Limited。三家对应的间接持股比例合计分别小于 0.00001%、小于 0.01%、小于 0.0001%；在持股层级上，三家分别落在"君联慧诚的九级、十二级、十三级出资人""君联成业的十级、十三级、十四级出资人""庆喆创投的十二级、十三级出资人"这些层级上（君联慧诚、君联成业、庆喆创投均系直接持有发行人股份的机构股东）。

处理路径走的是豁免线而非外资通道：三家间接持股比例均低于 0.01%，属于持股较少可不穿透核查的情况。中介机构采取的核查手段是查阅注册信息、查询公开披露信息、会同其他中介机构进行自查，并取得一级股东君联慧诚、君联成业、庆喆创投出具的确认函。

这张表里有两件事：一是层级真实存在数十层；二是外资股东有两条路：路径一是外资通道（论证"无境内主体＋价格公允"），路径二是豁免线（间接持股低于 0.01%）。走哪条，取决于事实本身，不是偏好问题。

与上一篇呼应一句：03 篇讲到，近期案例里仅凭外资股东出具的确认函，问询风险比较大，往往需要补充境外交易所、官网、上市公司公告等外部客观证据。软通动力的回复里把"核查程序"单独列出来写，就是对这个事项的回应。

05 三个最容易搞混的边界

5.1 最终持有人 ≠ 实际控制人

这两件事经常被当成一件事，因为都要画股权结构图。但往上梳理的目的不一样：

认定实际控制人时的穿透，是为了从持股层面找到最终能够对公司实施控制的主体；

识别最终持有人时的穿透，是为了找出真实的出资人——至于这位真实出资人对发行人是否构成控制关系，不是识别最终持有人所关注的问题。

这一区分在存在外资股东时尤其明显：只要以适当方式确认最终出资人不是境内禁止出资主体、不存在关联方非关联化等情况，就可以了。

5.2 "可以停" ≠ "不用核查"

认定某股东属于最终持有人，效果是它的上层出资人不再作为穿透对象。但这一层主体自身的核查并没有结束：《股东信息披露指引》第二项要求发行人作出三项专项承诺——（一）法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份；（二）本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员直接或间接持有发行人股份；（三）以发行人股权进行不当利益输送。这三项，对最终持有人本身仍然要逐项核对。

换句话说：最终持有人划定的是穿透的层级终点，不是核查的豁免。这一点和第 01 篇那句"豁免穿透 ≠ 豁免离职人员核查"是同一个道理的两面。

5.3 "最终持有人"还有第二个用途：算不算 200 人

这一点很多做穿透的人没意识到。股东人数是否超过 200 人（涉及是否构成公开发行、要不要走行政许可程序），判断时要做"股份还原或转为直接持股"的处理，而处理的终点同样是"最终持股主体"。

依据是《非上市公众公司监管指引第 4 号——股东人数超过二百人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（现行版经中国证监会公告〔2023〕34 号修改、并经中国证监会公告〔2025〕5 号修正，2025-03-27 修正施行，下称"4 号指引"）。

但两个场景的口径并不完全一样。看一份公开问询回复里的计算标准：

铁岭贵鑫环保科技股份有限公司（证券代码 874369，全国股转系统挂牌公司）审核问询回复（全国股转系统公开披露）中列明的股东人数计算标准
（1）自然人股东，按 1 名股东计算；

（2）依法设立并在基金业协会备案的私募基金或在中国证券业协会备案的证券公司另类投资子公司，按 1 名股东计算；

（3）依法设立的员工持股计划，按 1 名股东计算；

（4）其他机构股东，穿透至自然人、境内外上市公司、非上市公众公司、国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）等最终持股主体计算。

请重点看第（2）项：已备案的私募基金在"算股东人数"时可以整体按 1 名股东计——但在"穿透核查"场景里，私募基金不属于"最终持有人"，要穿到上层出资人。同一只基金，两个场景、两种处理。

两张表不要混用
"穿透核查"的口径来自《股东信息披露指引》与 4·25 问答；"200 人计算"的口径来自 4 号指引及其配套要求。两者都要用"最终持有人／最终持股主体"这个概念，但同主体在不同场景下的计数规则可能不同。

06 两条"停"的边界怎么叠加用

把主体标准（本篇）和数量标准（01 篇）放到一条判断链上，顺序是这样的：

步骤	判断	结论
1	该股东是否属于六类"最终持有人"之一：自然人／上市公司及新三板等公众公司／国有控股或管理主体／集体所有制企业／境外政府投资基金·大学捐赠基金·养老基金·公益基金／公募资产管理产品？	是 → 穿到这一层为止（该主体自身仍须核）
2	不符合六类，但是外资股东，且能以适当核查方式确认其出资人不存在境内主体、并充分论证入股价格不存在明显异常？	是 → 可"视为"最终持有人，穿到这一层为止
3	都不符合，是否同时满足：直接或间接持股少于 10 万股或低于 0.01%，且不涉及违法违规"造富"等情形？	是 → 可认定为持股较少，可不穿透核查
4	以上都不满足	继续往上穿，直到出现第 1、2、3 类情形

第 3 步要加一句提醒，第 01 篇已经讲过、这里再钉一次：这条豁免线豁免的是穿透层级，豁免不了离职人员核查。只要项目存在离职人员核查义务，"持股较少"就不是终点——你还得知道这位股东是谁。

还有第三条路：确实穿不透时的替代措施《上海证券交易所发行上市审核动态》2026 年第 1 期（总第 31 期）"关于离职人员入股拟上市企业核查的案例分析"（据公开转载整理）认可的四个判断要素是组织性质／入股形态／入股价格／持股数量，替代措施是取得直接股东或工会出具的说明，确认不存在离职人员及其亲属、不存在不当入股。这一条 03 篇已经展开，这里只提示一句：它解决的是"客观上穿不透"，不是"不想穿"。

07 六句话速记

#	一句话
1	"最终持有人"是穿透的终点线，不是核查的豁免线
2	六种形态：自然人、公众公司、国有控股或管理主体、集体所有制企业、境外政府投资基金等公益类基金、公募资管产品
3	外资股东有独立通道：出资人无境内主体 ＋ 入股价格无明显异常，可"视为"最终持有人
4	公募可以停，私募不能停——私募基金、契约型私募基金、资管计划、信托计划不在清单里
5	"国有控股或管理主体"落到 32 号令第四条的四条标准上，不是"名字里带国资"
6	穿透核查的"最终持有人"与 200 人计算的口径不完全一样，两张表别混用

"穿到哪一层可以停"讲完了。但停在哪里是一回事，停下来之后能不能确定这个人是谁、这笔钱从哪来，是另一回事。