本帖最后由 Stubborn 于 2026-10-17 11:31 编辑
6、红筹企业港股上市的监管合规焦点与实践路径——基于2025年度31起港股上市案例的法律分析
2025年是《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“境外上市新规”）实施后的第三年，香港联合证券交易所（以下简称“联交所”）作为红筹企业跨境上市的主阵地，我们共搜集到31家红筹架构企业于2025年在完成中国证监会备案后成功上市。这31起红筹项目集中呈现了“股权控制为主、VIE聚焦外商限制/禁止领域”的架构格局，也折射出监管层“实质穿透审查、数据安全优先”的核心导向。本文结合案例数据与法律实务，从架构分布、监管焦点、合规路径三方面展开分析，为红筹企业港股上市提供实操参考。
一、2025年红筹企业港股上市架构的数据与类型划分
经统计，2025年度31家成功于港股上市的红筹架构企业中，6家企业因业务涉及外商投资限制领域而采用协议控制架构（VIE）；25家企业采用股权控制架构（非VIE）。值得注意的是，小马智行（02026.HK）与文远知行（00800.HK）两家自动驾驶头部企业，为满足数据安全监管的高标准要求，在上市前拆除了原有的VIE架构，转为纯股权控制模式。
具体架构分布与行业适配逻辑分析如下：
（一）架构分布与行业的深度适配：股权控制架构覆盖开放领域，VIE架构聚焦敏感赛道
在2025年港股上市案例的基础上，结合以往项目经验，企业对于两类红筹架构的选择并非随机，而是严格对标《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》及企业的业务实质，体现了“合规优先、实质适配”的逻辑。
1-股权控制架构（非VIE）：分布于外资准入领域，其依托股权控制亦减少合规成本
经检索，25家采用股权控制架构的企业均分布于外资准入无限制行业。其通用的“开曼上市主体→香港控股公司→境内全资子公司（WFOE）/控股运营实体”的股权链条，股权架构简洁，有效规避了VIE协议可能引发的监管问询与税务风险。
（1）其中10家企业集中于制造业、矿产资源行业、软件和信息技术服务业等业务。如禾赛科技（02525.HK）作为激光雷达龙头，其采用“开曼上市主体→香港禾赛→境内禾赛光电（100%持股）”的股权控制链条，其招股书明确披露“公司现有业务并无被列入负面清单，亦不受中国内地法律及法规对外商投资的其他限制”；一定程度上也避免了通过VIE协议“转授权”的合同履行风险及“利润转移”的税务核查风险；
（2）9家企业为消费与服务领域企业，包括共享经济、食品健康、线下零售等；如古茗控股（01364.HK）采用“开曼母公司（上市主体）→ 香港控股公司 → 境内运营公司（100%持股）”的股权架构，其招股书披露“餐饮服务及一般食品的生产及销售并未列入负面清单”；
（3）3家企业为医疗服务领域企业：该板块集中于分子诊断与实体医院运营，包括Mirxes（02629.HK）、明基医院（02581.HK）、佰泽医疗（02609.HK）。其系依据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2024版》及《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，“医疗机构”在部分区域从“限制类”调整为“允许类”，因此这类企业依据新规，可直接通过股权控制境内医院主体；
（4）2家企业为自动驾驶行业，系小马智行-W（02026.HK）、文远知行-W（00800.HK），该两家企业在港股上市前拆除了VIE架构；
（5）此外，存在1家AI制药企业，为英矽智能-B（03696.HK）。
2-VIE架构企业：限定于负面清单禁限领域
6家采用VIE架构的企业，其核心业务均涉及外商投资禁止或限制类领域，需通过协议控制实现境外上市主体对境内业务的权益并表：
（1）保险中介服务（1家企业，即手回集团（02621.HK）其于招股说明书中明确披露：《负面清单》中并无有关保险中介行业的明确外商投资限制，但根据国家金融监管总局颁发的《保险经纪业务经营许可审批事项服务指南》和《保险代理业务经营许可审批事项服务指南》，外国投资者最多可持有保险经纪机构、保险专业代理机构及保险公估机构100%的股权，然而如果外国投资者拟直接或间接累计持有该等机构25%或以上的股权，则该等公司应被视为外商投资保险经纪机构、保险专业代理机构和保险公估机构，且所有该等外国投资者必须满足其中对外国投资者规定的要求。此外，经公司的中国法律顾问、联席保荐人的中国法律顾问及公司于2023年12月向国家金融监管总局进行口头咨询，确认（i）直接或间接持有其合计25%及以上股权的外国投资者须遵守上述外国投资者要求；及（ii）即使公司符合外国投资者要求，但实际上仍无法获得保险监管部门的相关批准。
（2）网约车与公共出行（2家企业，曹操出行（02643.HK）与MetaLight（2605.HK））：鉴于曹操出行（02643.HK）拥有ICP许可证及网约车运营资质（《网络预约出租汽车经营许可证》），其于招股书中明确披露：公司于中国法律顾问的协助下两次咨询了浙江省通信管理局，其回复浙江省无外资网约车运营商获ICP许可证的先例；因网约车行业对数据隔离、数据安全有特殊要求，即便通过股权控制境内运营主体，该主体也无法通过外资企业申请程序获取ICP许可证，且此类申请将不被批准。MetaLight（2605.HK）则因其公交时序数据服务涉及增值电信业务，于招股书中明确披露：公司提供增值电信服务的业务属于负面清单的限制类。
（3）互联网医疗与数字服务（3家企业，系健康160（02656.HK）、量化派（02685.HK）、京东工业（07618.HK））。
该三家企业因业务涉及《增值电信业务经营许可证》（如ICP许可证、EDI许可证等），均搭建了VIE架构，其招股说明书中也都披露了发行人及其联席保荐人的中国法律顾问分别向工业和信息化部或北京市通信管理局进行的口头咨询，并获相关工作人员确认：根据当时有效的法规，若企业持有相关许可证，外资持股比例不得超过50%；如果公司成为外商投资企业，其须向工信部重新申请ICP许可证；若同时持有ICP与EDI许可证，则应遵循二者中更严格的外资限制，即不得由外商独资企业直接获得增值电信业务经营许可证。
需特别说明的是，2024年4月，工信部发布《关于开展增值电信业务扩大对外开放试点工作的通告》，在北京市、上海市、海南省、深圳市等地率先开展试点，明确在试点区域内开展部分增值电信业务（如在线数据处理与交易处理等）的外商投资电信企业。
这意味着，在试点区域内，符合条件的外商投资电信企业可直接申请相关许可，此前为合规目的而必须采用VIE架构的政策基础已发生变化。未来类似企业在上市架构设计与合规论证中，需提前结合试点政策、主营业务属性和经营所在地，重新评估VIE架构的必要性。
3-监管新风向：自动驾驶企业因数据合规“弃VIE转股权”
小马智行（02026.HK）与文远知行（00800.HK）的架构调整是2025年最显著的监管信号。自动驾驶业务涉及的“高精度地图”“车辆行驶轨迹”及“道路环境感知数据”属于《中华人民共和国数据安全法》项下的“重要数据”乃至“国家核心数据”。若保留VIE架构，境外主体通过协议控制境内数据资产，极易触发严苛的“数据出境安全评估”甚至被认定为存在国家安全隐患。市场推测，基于该原因，两家企业拆除了VIE架构，转为“股权控制+协议剥离”或纯股权模式。
如文远知行（00800.HK）于其招股说明书中披露：2023年3月，发行人通过终止合约安排及收购广州景骐作为发行人的全资附属公司解除了可变利益实体结构。广州景骐完成了ICP许可证的注销登记，并终止了测绘业务。后续发行人通过与广州禹迹科技有限公司（一家拥有导航电子地图制作测绘资质证书的服务提供商）合作实现此类功能。
这一动作表明，在数据安全权重日益上升的今天，合规成本已超越了VIE架构的便利性。
但这一调整并非否定“VIE架构”，而是基于“数据安全优先级高于架构形式”：对于不涉及敏感数据的VIE企业（如手回集团、MetaLight），在合规、论证充分的基础上，仍可正常上市。
综上所述，2025年红筹企业的架构选择呈现出“VIE架构的必要性审查”“实质穿透”并行的两大核心趋势，在此前提下，数据安全成为架构设计的“一票否决权”。
第一，“VIE架构的必要性审查”，监管层对VIE架构的审核逻辑是“先看必要性，再审合规性”，由上述6家成功上市的VIE企业均满足两大条件：必要性，业务确属外资限制/禁止领域，无股权控制替代方案；需提供“监管法规依据+监管咨询意见”证明：股权控制会直接导致业务合规失效或核心需求无法满足。
第二，监管审核从“形式合规”转向“实质穿透”。中国证监会在备案环节不再仅关注架构搭建的法律形式，而是深入穿透审查业务实质，对于非必要的VIE搭建（即业务并未受到外资明确限制），监管层持审慎态度。从2025年的数据可见，接近80%的企业选择了股权控制架构。但是也并不意味着搭建VIE架构即被港股判处“死刑”，核心还是充分的必要性论证与扎实的合规基础。
第三，数据安全成为架构设计的“一票否决权”。小马智行与文远知行的案例也确立了新的行业范式：对于掌握海量个人信息或国家重要数据的企业（如自动驾驶、地理信息、基因数据等），数据安全合规的优先级高于资本运作便利性。未来，此类企业在设计上市架构时，需优先完成数据合规论证，考虑对部分涉及重要数据业务予以剥离，再通过与纯内资合规主体合作的模式，摆脱外商投资相关合规限制对上市公司的约束。通过“纯股权”架构+合作的模式来降低监管层对数据跨境控制的顾虑，这或将成为数据企业的标准上市路径。
二、监管问询核心法律焦点与案例印证
2025年度于港股上市的31起案例显示，中国证监会对于红筹企业的审查及问询是深入至业务实质与合规底层的，其核心关注点可归纳为四大法律维度：股权架构的稳定性与清晰度、外资准入负面清单、数据资产的跨境合规性，以及财务治理的独立性与真实性。具体如下：
（一）股权与控制架构：合规性与稳定性的双重审查
股权架构的合规性是红筹备案的基石，监管层对此的问询基本贯穿了架构搭建、历史沿革、权利安排的全生命周期，核心聚焦于“境外离岸架构搭建及返程投资的程序合法”“股权变动的合理性、公允性、合规性”两个层面。
1. 从程序合规来看，大多数案例均被关注“境外离岸架构搭建及返程投资”具体包括外汇登记（ODI备案、37号文登记）、外商投资信息报告、税费缴纳等监管程序的履行情况。
如新吉奥房车（00805.HK）在问询中被明确要求说明“股权架构搭建及返程并购涉及的通过境外持股平台持有公司股份的境内自然人外汇管理、境外投资等监管程序合规性”，即核查37号文登记的完备性；颖通控股（06883.HK）则需回复“并购境内企业涉及的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）合规情况”，证明其红筹重组的合法性。
2. 从股权变动的合理、公允、合规角度，监管层高度警惕通过复杂的资本运作进行利益输送或逃废税义务。历史股权变动的定价逻辑、资金来源及纳税凭证基本成为必答题。
如古茗控股（01364.HK）因红筹重组过程中存在“多次增资后再减资”的操作，被要求详细解释该等操作的商业合理性及是否涉及规避税收，不同集团（06090.HK）亦被要求解释“2023年收购布童科技股权时定价差异的合理性”。
（二）外商投资准入：负面清单的强制约束与业务问题的实质穿透
外商投资准入负面清单是红筹企业业务合规的“红线”，“穿透核查实际业务+资质匹配性审查”的方式基本成为该类型企业港股上市的重中之重。
1-对于VIE架构企业，监管层首先关注架构搭建的必要性
如MetaLight（2605.HK）、曹操出行（02643.HK）等6家VIE架构企业，均在其港股招股书中披露“监管法规依据+监管咨询意见”，在境内亦被中国证监会要求说明“公司搭建协议控制架构的原因及必要性”“协议控制架构设立的合规性，包括但不限于搭建及返程并购涉及的外汇管理、境外投资等监管程序情况、税费依法缴纳情况等”问题。
2-对于非VIE架构企业，监管层重点核查业务资质的完整性，以及是否存在超范围经营或违规经营的情况
如佰泽医疗（02609.HK）与明基医院（02581.HK）均被关注“医疗机构执业许可证与主营业务的关联性”及“外资持股是否符合外资准入政策”；圣贝拉因旗下月子中心曾存在“虚假广告行政处罚”，被要求说明“整改情况及是否存在其他违法违规行为”。
值得注意的是，对于拆除VIE架构的企业，监管层会重点核查业务剥离的合规性。Mirxes（02629.HK）拆除VIE架构后将敏感业务剥离至东阳宝晟，被要求说明“拆除VIE架构前后各运营实体主要变化情况，包括主营业务变化，涉及外商投资禁止限制类业务变化情况”、“发行人未来是否与东阳宝晟存在合作关系，如存在，请说明具体的合作情况，包括合作期限、合作模式、具体合作内容，合作目前履行情况，以及是否存在与境内运营主体资金往来、技术及品牌支持，利润转移安排的情况”；相关问询核心在于防范企业通过业务剥离规避外资准入限制，确保剥离过程合法合规、无潜在纠纷；亦关注相关关联交易、利润转移安排、发行人业务运营是否依赖关联方等事项。
（三）数据安全与个人信息保护：跨境上市的“必答题”
在数字经济时代，数据合规已成为红筹企业境外上市的核心监管要点，在2025年的港交所上市项目中，多数案例涉及数据合规问询，覆盖数据全生命周期。这标志着数据合规已成为港股上市的核心要点之一。
监管层的问询首先聚焦数据收集与使用的合规性。古茗控股（01364.HK）被要求说明“APP、小程序、公众号等产品是否涉及向第三方提供信息内容”，曹操出行（02643.HK）被要求披露“业务开展过程中收集及储存的数据信息类型、规模、来源、使用情况，是否涉及向第三方、向境外提供个人用户信息”。对于涉及数据出境的企业，手回集团（02621.HK）等需说明“是否依法开展数据出境安全评估”，是否符合《数据出境安全评估办法》和《个人信息保护法》的要求。这一要求也与《数据安全法》的立法精神一致，公司需要把握数据自由流动与监管红线之间的边界，防范境内敏感数据（尤其是个人信息）未经合规评估即跨境传输。
其次，监管层关注数据安全管理制度的有效性。聚水潭集团（06687.HK）作为SaaS服务商，需说明“上市前后保护个人信息和保障数据安全的安排”，健康160（02656.HK）则要披露“网络视频发布业务是否取得网络文化经营许可”。
这些问询表明，监管层要求企业建立全流程的数据安全管理体系，而非仅满足形式上的合规要求。如健康160（02656.HK）还需额外说明“公司平台发布网络视频等业务，说明是否应取得网络文化经营许可、信息网络传播视听节目许可”，体现了“行业差异化监管”的特点。
（四）财务与治理：资金运作与独立性的合规审查
在资金运作方面，监管层重点核查分红、募资使用的合规性。绿茶集团（06831.HK）因报告期内存在大额分红，被要求说明“分红决策程序、税费缴纳情况及融资必要性”；奥克斯电气（02580.HK）则需解释“分红合理性及与公司负债情况的匹配性”。这些问询旨在防范企业通过大额分红转移资产，或在资金充足情况下不必要融资，保护投资者利益。对于募投项目，创新实业集团（02788.HK）被要求说明“境内外募投项目的审批程序及是否涉及‘高耗能’‘高排放’项目”，体现了监管层对募资用途合规性与环保要求的关注。
在公司治理方面，关联交易与独立性是核查重点。京东工业（07618.HK）作为从京东集团分拆的企业，被要求说明“与母公司在业务、资产、人员、财务等方面的独立性”及“关联交易的公允性”。监管层通过核查关联交易的规模、定价机制、决策程序，防范企业通过关联交易输送利益，确保其独立面向市场经营的能力。
三、红筹企业境外上市的合规实践路径
基于31起案例的监管问询与合规回应，红筹企业境外上市需构建“架构合规+业务合规+数据合规+治理合规”的全链条合规体系，具体可遵循以下实践路径：
（一）架构搭建：提前规划，确认合规基础
企业应在红筹架构搭建初期，就外汇登记、外资备案等程序应形成“闭环合规”：
1. 架构合规：在架构搭建之初，务必确保境内居民（37号文登记）与机构（ODI备案）的跨境投资程序完备；
2. 若涉及通过并购方式取得境内运营实体股权的，通常需委托第三方评估机构出具估值报告，确保定价公允，并依法缴纳税费，符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》；
3. 若涉及VIE架构，需严格论证VIE架构的必要性。若业务未在负面清单内，则建议优先选择股权控制架构；若必须搭建VIE，建议需准备充分论证VIE架构搭建的理由；此外建议取得行业主管部门口头/书面咨询意见。
（二）业务运营：动态核查，匹配资质与业务
1.负面清单对标：建立常态化的业务自查机制，对照最新版《外商投资准入负面清单》，确保实际经营业务不触碰红线；
2.持证经营：对于公司所在行业的准入资质，必须确保证照齐全且在有效期内。
3.合规整改：对于历史上的行政处罚（如虚假宣传、税务违规），应在申报前完成整改并缴纳罚款，形成闭环的整改论述逻辑，消除监管层对持续经营的顾虑。
（三）数据治理：体系化构建，满足跨境合规要求
数据密集型企业应构建“全生命周期数据合规体系”：
1. 在数据收集与使用环节，明确告知用户收集目的、范围，取得有效同意，且应严格遵循“合法、正当、必要”原则，避免过度收集个人信息；
2. 数据存储：对于处理“核心数据”或“重要数据”的企业，按照《数据安全法》《数据出境安全评估办法》等相关规定，对数据本地化存储，个人信息存储需遵循最小化原则；
3. 出境评估前置：若涉及向境外提供个人信息超过 10 万人的个人信息或者累计向境外提供超过 1 万人的敏感个人信息等情形，需提前开展数据出境安全评估；
4. 内部合规机制建设，企业内部应当建立完整的个人信息和保障数据安全机制，防范数据泄露、滥用风险。
此外，特殊行业因数据类型的敏感性与应用场景的特殊性，在数据合规方面将承受更高强度的监管限制。如对于汽车行业，车企开展重要数据识别分类、数据出境安全评估等工作时，需严格遵循《汽车数据安全管理若干规定（试行）》《汽车采集数据处理安全指南》等文件的具体要求。
四、结语
2025年31起红筹企业港股上市案例的监管实践表明，境外上市新规下监管逻辑已转向“实质合规”，红筹企业需将合规意识贯穿上市全程，守住外汇、外资、数据安全等“刚性底线”，注重股权变动公允性、关联交易合规性等“柔性细节”。
未来，随着外商投资负面清单的动态调整与数据安全监管持续强化，红筹企业境外上市的合规要求将进一步细化。企业应密切关注政策变化，结合行业特点与业务模式，构建更具针对性的合规体系。
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