【香港IPO上市实务手册】第五部分 实务分析-7、港股上市实务解析：「主要股东」与「关连人士」认定深度剖析...

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7、港股上市实务解析：「主要股东」与「关连人士」认定深度剖析（以F创投系股东为例）

在港股资本市场中，股东结构的合规性与透明度直接关系到企业上市进程及后续监管要求。本文以 F 创投系股东案例为切入点，结合港股规则及市场实践，深入解析主要股东（Substantial Shareholders）与关连人士的认定逻辑，并通过真实案例佐证核心要点。

一、F 创投系案例背景与核心争议

股东结构：

• A 股权投资基金（有限合伙）持股 7%
• B 投资合伙企业（有限合伙）持股 2%
• C 投资合伙企业（有限合伙）持股 6%
  
  
  

合计持股 15%

控制关系：

• A、B、C 的执行事务合伙人均为G
• G由F持股51%，构成实际控制关系
  
  
  

争议焦点：

1. ABC 是否因共同控制被合并认定为主要股东？

2.若Pre-IPO 融资及全球发售稀释后持股低于10%，是否仍需按关连人士披露？

二、港股规则下的核心定义与认定标准

1.主要股东（Substantial Shareholders）

法定门槛：

• “主要股東”或“大股東”(substantial shareholder)指有權在該公司股東大會上行使或控制行使10%或以上投票權（不包括庫存股份附帶的投票權）的人士（包括預託證券持有人）—但不論任何時候，存管人均不會純粹因為其為預託證券持有人的利益持有發行人股份而被視為主要股東╱大股東（香港证券交易所《上市规则》第1.01条及第14A章）
  
  
• “Substantial Shareholder”通常指的是拥有上市法团的有关股本5%或以上“有投票权股份”的权益的个人或法团。这里的“有投票权股份”指的是在所有情况下均可在股东大会上投票的股份。在SFO下，“Substantial Shareholder”的中文表述一般为“大股东”。（香港《证券及期货条例》（第571章）第XV部，SFO，Securities and Futures Ordinance）
  
  
  

关键点：认定时点通常基于提交A1申请表时的股权结构（联交所指引信HKEX-GL92-18）。即使上市后因稀释跌破10%，只要申请时≥10%，即被认定为上市时的主要股东。

2.一致行动人（ConsistentActors）

三要素

规则依据：如果多个实体或个人受同一方控制、共同行动，或根据正式或非正式协议一致行事以行使发行人股份的表决权，则可能被视为一组人士（《证券及期货条例》第XV部）。

要素	法规定义	本案分析指向
协议或安排	明示/默示的投票、股权处置协议	三家基金执行事务合伙人均为E公司（受同一GP控制）
控制关系	通过董事、合伙协议等实施共同控制	E公司作为GP对三家基金（B/C/D）拥有投资决策权（《有限合伙法》规定）
重大共同利益	共享经济利益或协同行使股东权利	三家基金均为F创投系旗下产品，GP控股股东为同一实体F公司（持股51%）

合并计算：若股东受同一主体控制（如共享执行事务合伙人），其持股需合并计算。例如，ABC 因共同由 G 控制，且 F 通过 G 间接控制 ABC，三者构成一致行动人，合并持股 15%，远超 10% 门槛，符合主要股东定义。

3.关连人士（Connected Persons）

核心定义：范围广泛，主要包括发行人及其附属公司的董事、最高行政人员、主要股东及其联系人等（《上市规则》第1.01条、第14A章）。

关键点：主要股东自动被归类为关连人士（《上市规则》第14A.07(1)(a)条）。

一旦在上市申请时点被认定为主要股东，即成为关连人士，此身份在上市后持续存在，除非后续不再符合主要股东定义（如减持至<10%）且不再属于其他关连人类别。

三、Pre-IPO稀释的影响：身份认定≠责任免除

主要股东身份：

• IPO时：若提交A1申请表时合并持股≥10%，即使上市后被稀释至<10%，其作为上市时主要股东的身份已被锁定。按合并持股15%披露为主要股东及关连人士。
• 上市后：若稀释至10%以下，需根据（《上市规则》14A.07条）重新评估是否仍构成关连人士（如F是否通过其他方式保留控制权）。
  
  
  

关连人士身份：

• 身份延续性：成为关连人士后，身份不会仅因持股比例跌破10%而自动消失（《上市规则》第14A.07(5)条）。
• 持续义务：只要仍属于关连人士（例如，因其作为“前主要股东”的身份可能在一段时间内仍被视为有重大影响力），与之进行的交易仍需遵守《上市规则》第14A章关于关连交易申报、公告甚至独立股东批准的要求。
• “冷却期”：通常，主要股东在减持至<10%后，需经过一段合理时间（如6-12个月，视具体情况而定），联交所才可能不再将其视为具有重大影响力的关连人士。期间内与该股东的交易仍需谨慎处理。
  
  
  

四、实务启示：拟上市企业的应对策略

• 穿透核查，识别“一组”：Pre-IPO阶段务必穿透核查股东背景，识别是否存在共同控制、一致行动关系。名称相似、GP相同、LP重叠、资金来源关联等均是重要线索。
• A1时点是关键：提交上市申请时的股权结构是认定主要股东及关连人士的基准时点。即使预计未来会稀释，也需基于该时点准确披露。
• 稀释≠免责：清晰认识持股稀释不影响上市时主要股东身份的认定，也不必然导致关连人士身份立即终止。“冷却期”内的交易合规至关重要。
• 架构重组考量：若股东组合持股略超10%且存在被认定为“一组”的风险，可考虑在提交A1前进行股权结构调整（如部分转让、引入无关联方），将合并持股降至10%以下，或打破共同控制关系（如更换部分基金的GP），避免被合并计算。
• 审慎处理关连交易：对涉及关连人士（特别是前主要股东）的交易，严格履行披露义务，评估是否需独立股东批准，避免因不合规导致上市延误或监管处罚。
  
  
  

五、真实案例：礼来亚洲基金的“合并计算”困局| 康方生物（09926.HK）2019年IPO招股书披露：“礼来亚洲基金（LAV）旗下6只子基金合计持股15.8%，被合并认定为单一关连人士”关键争议点：

• 各子基金法律上独立（不同LP、独立账户）
• 但共享同一GP（普通合伙人）——礼来亚洲风险投资管理公司
• 港交所依据《上市规则》第14A.12条，认定GP对基金投资决策具有共同控制权