真实生物 | H股IPO核心问询要点反馈

Chauueoz

港交所给真实生物科技有限公司-B核心IPO问询要点（通俗翻译版）

真实生物是靠阿兹夫定（新冠+HIV药）单产品撑业绩、与复星分手后营收暴跌、持续大额亏损、负债率422%、7亿对赌到期、管线单一早期、股权/返程并购合规存疑、三次冲港股的创新药企，核心问询聚焦股权架构与合规、核心产品依赖与商业化、财务崩盘与亏损、对赌与资金链、管线研发竞争力、客户与收入真实性、合规与内控、募资用途八大核心，以下为通俗翻译版。

一、股权架构与合规：返程并购+境外架构+实控人控股，干净合规吗？

1. 返程并购与境外架构：收购河南真实定价公允吗？外汇/税务合规吗？

港交所/证监会问：

说明收购境内运营实体河南真实生物的定价依据、支付方式、期限及合规性；历次股权转让、融资定价公允性、纳税情况；返程并购及境外架构搭建的外汇登记、境外投资、外商投资审批履行情况，是否合规、有无处罚风险。

通俗翻译：

你境外公司收购国内真实生物，价格合理吗？钱怎么付、税交齐了吗？境外架构、返程并购的外汇/投资备案都办了吗？有没有违规被罚的风险？

2. 实控人与控制权：王征宇持股48.12%，控制权稳定吗？

港交所/证监会问：

实控人王征宇的控制依据、股权质押/冻结情况、一致行动安排、控制权稳定性及变更风险；境内外股东股权清晰性、有无代持或潜在纠纷。

通俗翻译：

实控人王征宇持股48.12%，股份有没有被质押/冻结？控制权会不稳吗？有没有隐身股东、代持？以后会不会有股权纠纷？

3. 上市前融资与估值：2021-2022年融资7.13亿、估值35.6亿，公允吗？

港交所/证监会问：

说明2021-2022年两轮融资（累计7.13亿元）的定价依据、估值合理性、投资者背景、是否存在利益输送；优先股条款（含赎回权）设置合理性。

通俗翻译：

上市前拿了7亿融资、估值35.6亿，价格合理吗？投资者有没有特殊关系、输送利益？优先股带赎回权，条款公平吗？


二、核心产品依赖与商业化：阿兹夫定独苗、新冠红利消退、复星分手，后续怎么卖？

1. 单产品依赖风险：仅阿兹夫定商业化，收入100%靠它，可持续吗？

港交所/证监会问：

核心产品阿兹夫定（HIV+新冠）为唯一商业化品种，说明产品依赖风险、新冠适应症需求消退影响、HIV适应症市场空间与竞争格局、新适应症（肿瘤）进展与商业化时间表。

通俗翻译：

你只有阿兹夫定一款药赚钱，收入全靠它；新冠没人用了，HIV药能卖多少？肿瘤新适应症能成吗？以后没药卖怎么办？

2. 与复星合作终止：2024年9月分手、收入暴跌92%，新渠道能补上吗？

港交所/证监会问：

说明2024年9月终止与复星医药合作的原因、对收入/渠道的冲击（2025上半年营收1653万、同比-92%）；新经销商网络建设进展、销售能力、定价策略、收入恢复可行性。

通俗翻译：

以前靠复星卖药、2023年100%收入来自它；现在分手了，新经销商能卖得动吗？收入跌了92%，以后能涨回来吗？

3. 阿兹夫定合规与医保：附条件批准、医保谈判降价，利润空间够吗？

港交所/证监会问：

阿兹夫定附条件批准的合规性、临床试验数据完整性、获批后随访进展；纳入医保后的价格降幅、毛利率影响、医保支付风险、集采可能性及应对。

通俗翻译：

阿兹夫定是附条件获批、数据全吗？后续随访有问题吗？进医保后降价多少、还赚钱吗？会不会被集采、价格再跌？


三、财务崩盘与持续亏损：两年半亏9.89亿、负债率422%，能活下去吗？

1. 业绩断崖式下滑：2023-2025上半年营收3.44亿→1653万、累亏9.89亿，原因与拐点？

港交所/证监会问：

2023-2025上半年营收持续下滑、净亏损累计9.89亿元，说明亏损原因（销售费用/研发投入/渠道断裂）、盈利拐点预测、剔除非现金损益后的真实盈利能力。

通俗翻译：

两年半亏了近10亿、收入跌没了，是渠道断了还是花钱太狠？什么时候能赚钱？扣掉虚的折旧减值，真实亏多少？

2. 高负债与资不抵债：2025上半年负债率422%、总负债远超资产，偿债风险大吗？

港交所/证监会问：

2025年6月末资产负债率422%、资不抵债，说明负债结构、逾期债务情况、流动性缺口、偿债能力、债务重组进展、持续经营能力是否存疑。

通俗翻译：

你欠的钱是资产的4倍多、资不抵债，欠谁的钱、到期了吗？没钱还债怎么办？公司还能正常经营吗？

3. 现金流枯竭：经营现金流持续为负、靠融资续命，能撑多久？

港交所/证监会问：

报告期经营现金流持续为负、依赖外部融资，说明现金流缺口原因、融资渠道稳定性、IPO前资金储备、上市后12个月资金规划、资金链断裂风险。

通俗翻译：

公司一直靠借钱过日子、自己赚不到现金；现在还有多少钱？上市前能撑多久？上市后钱够花吗？会不会突然没钱倒闭？


四、对赌与赎回压力：7亿对赌、仅剩7个月窗口期，上市失败要回购，扛得住吗？

1. 对赌条款与赎回风险：首次递表后47个月内上市，否则按10%年利率回购，压力大吗？

港交所/证监会问：

说明2021-2022年融资对赌条款（上市时间要求、赎回触发条件、回购价格）、剩余窗口期（仅剩约7个月）、回购资金来源、违约风险、对上市的紧迫性影响。

通俗翻译：

投资者要求2026年7月前必须上市，否则你要按10%利息回购7亿股份；时间快到了、没钱回购怎么办？上市失败是不是要破产？

2. 优先股与股权压力：优先股占比高、赎回权触发，股权结构稳定吗？

港交所/证监会问：

优先股发行数量、占比、条款（赎回/转换）、对股权稀释影响；若触发赎回，对公司股权结构、控制权、财务状况的冲击。

通俗翻译：

你发了很多优先股、带赎回权；一旦要赎回，股权会被稀释吗？实控人会失去控制权吗？财务会更糟吗？


五、管线研发竞争力：17条管线、仅阿兹夫定商业化、其余早期，未来靠什么增长？

1. 管线单一且早期：除阿兹夫定外均为I/II期、无重磅品种，研发能力够吗？

港交所/证监会问：

公司17条管线中仅阿兹夫定商业化，其余均为I/II期临床，说明管线布局合理性、研发投入占比（2025上半年5405万）、临床推进时间表、与同行管线差距、未来增长引擎。

通俗翻译：

你除了阿兹夫定，其他药都还在早期试验、没一个能卖；研发投入够吗？什么时候能有新药上市？以后靠什么赚钱？

2. 研发投入效率：投入大但产出少、无创新药突破，研发能力可信吗？

港交所/证监会问：

报告期研发投入累计超4亿元、但无新商业化品种，说明研发团队实力、技术平台壁垒、临床成功率、投入产出比、核心技术来源、自主研发能力。

通俗翻译：

你研发花了很多钱，但没做出新药；研发团队强吗？有自己的核心技术吗？试验成功率高吗？钱花得值吗？

3. 阿兹夫定新适应症：肿瘤适应症临床进展慢、竞争激烈，能成吗？

港交所/证监会问：

阿兹夫定拓展肿瘤适应症的临床阶段、试验数据、与同类药物对比优势、获批可能性、商业化前景、对公司业绩的提振预期。

通俗翻译：

你想把阿兹夫定改成治肿瘤的药，试验做得怎么样？数据好吗？和别人的药比有优势吗？能获批上市吗？能靠它翻身吗？


六、客户与收入真实性：复星依赖99%、新经销商刚起步，收入靠谱吗？

1. 客户集中度极端：2023-2024年复星占比99%+，无其他客户，合理吗？

港交所/证监会问：

2023年营收100%来自复星医药、2024年占比99.2%，说明客户集中原因、交易定价公允性、是否存在利益输送、对复星的依赖风险、客户开发能力。

通俗翻译：

你以前几乎只靠复星一个客户、没别人；价格合理吗？有没有故意低价/高价交易、输送利益？离开复星就没收入了吗？你自己能找客户吗？

2. 新经销商收入异常：2025上半年新渠道仅900万、销量6.87万瓶，真实可持续吗？

港交所/证监会问：

2025上半年通过新经销商销售阿兹夫定6.87万瓶、收入900万元，说明经销商资质、销售能力、终端需求真实性、订单可持续性、收入确认合规性、是否存在压货或虚增收入。

通俗翻译：

分手后新经销商只卖了900万，**这些经销商靠谱吗？药真的卖给患者了吗？不是压货给经销商吧？收入是真的吗？以后能稳定卖吗？**

3. 收入确认合规：特许经营权/销售分成收入确认时点对吗？

港交所/证监会问：

区分阿兹夫定销售、特许经营权、技术服务的收入确认政策，是否符合准则、有无提前确认/虚增收入、与复星交易的收入拆分合理性。

通俗翻译：

你卖药、收授权费的收入怎么算的、符合规矩吗？有没有提前算收入、造假做高业绩？和复星的钱分得合理吗？


七、合规与内控：临床数据/医保/税务/质量，有无硬伤？

1. 临床试验数据合规：阿兹夫定附条件批准数据完整吗？有无造假风险？

港交所/证监会问：

阿兹夫定（新冠/HIV）临床试验数据完整性、真实性、合规性；附条件批准后上市后研究进展、数据更新情况、监管核查风险、数据造假或不端行为排查情况。

通俗翻译：

阿兹夫定获批的试验数据全吗、是真的吗？有没有造假？获批后后续研究做得怎么样？会不会被监管查、撤销批文？

2. 医保与集采合规：医保资金使用合规吗？有无骗保风险？

港交所/证监会问：

阿兹夫定纳入医保后的定价、报销流程、医保资金使用合规性；是否存在虚构处方、套取医保资金风险、医保飞行检查合规性。

通俗翻译：

阿兹夫定走医保报销，有没有骗医保、套取国家钱？处方是真的吗？能过医保突击检查吗？

3. 税务/社保/质量合规：有无欠税、社保未缴、产品质量问题？

港交所/证监会问：

说明报告期税务申报缴纳合规性、有无欠税/稽查风险；社保公积金缴纳合规性、未足额缴纳情况；产品质量控制、不良反应监测、召回事件、监管处罚情况。

通俗翻译：

税都交齐了吗？员工社保公积金有没有没交足？药的质量过关吗？有没有副作用、召回、被监管罚款？

4. 三次递表失败原因：前两次IPO失败，是硬伤没解决吗？

港交所/证监会问：

2022年8月、2025年2月两次递表失效的核心原因，是否涉及财务造假、合规硬伤、研发管线问题、本次上市是否已彻底解决。

通俗翻译：

前两次上市都黄了，到底为什么？是财务造假、合规有大问题还是研发不行？现在都解决了吗？这次能成吗？


八、募资用途：上市圈钱续命+研发，靠谱能落地吗？

1. 募资投向与分配：用于阿兹夫定新适应症、管线临床、补充流动资金，必要性与可行性？

港交所/证监会问：

IPO募资具体用途（阿兹夫定肿瘤/长效制剂研发、管线临床推进、生产基地建设、补充流动资金）、金额分配、境内外占比、审批程序、效益测算、落地可行性、与战略匹配度。

通俗翻译：

上市融到的钱，多少用来搞阿兹夫定新适应症、推进其他药试验、建厂、补流动资金？项目靠谱吗、能落地吗？能帮公司翻身吗？

2. 资金用途紧迫性：募资主要为还债/对赌/续命，真实目的是什么？

港交所/证监会问：

结合高负债、对赌赎回压力、资金链紧张情况，说明募资的真实目的（续命/还债/对赌/研发）、研发投入占比合理性、是否存在“圈钱还债”嫌疑。

通俗翻译：

你现在欠一屁股债、对赌要回购、快没钱了，上市是真的为了研发还是为了还债、续命？钱能真的花在研发上吗？

港交所灵魂拷问（一句话总结）

你是三次冲港股、单产品阿兹夫定撑业绩、新冠红利消退、复星分手后营收暴跌、两年半累亏近10亿、负债率422%资不抵债、7亿对赌到期只剩7个月、管线全早期无新药、客户单一收入存疑、合规与临床数据有风险的生死关头药企。

监管要你说死：股权架构干净合规吗、阿兹夫定能持续卖吗、财务能止亏不崩盘吗、对赌能化解不回购吗、研发能出新药撑增长吗、收入真实无造假吗、合规无硬伤吗、募资用途不是圈钱续命吗。