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【香港IPO上市实务手册】
第一部分 上市规则
10、港股IPO定价及公开市场咨询文件新规解读
2025年8月1日，香港联合交易所有限公司（以下简称“港交所”或“联交所”）正式就优化首次公开招股市场定价及公开市场规定的咨询文件刊发咨询总结（咨询总结），并就持续公众持股量的建议展开咨询（以下简称“进一步咨询文件”），对《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）中涉及最低公众持股量、流通股比例和发行架构相关内容进行重要修订（相关修订）。本次刊发的相关修订将于2025年8月4日生效，并适用于：(a)所有发行人；及(b)于该日期或之后刊发上市文件的新申请人。港交所此次推行的IPO发售与定价机制改革确保与国际市场上的标准接轨，从而保持香港的国际竞争力。
01本次修订的主要内容
（一）首次公开招股发售机制（《上市规则》PN18及附录F1）
1.本次主要修订背景
港股此前的新股定价规则于上世纪90年代末制定，沿用至今已有27年，历史新股发行的交易规模较小、市场投资者以散户为主；而现在港股市场交易近九成都来自专业机构。基于这一背景变化，新规平衡各方利益，更利好机构投资者和大型公司IPO。
目前香港上市中涉及的发售主要包括两部分，
（1）国际配售，包括向基石投资者进行的基石配售、向锚定投资人及其他投资人进行的建簿 (Bookbuilding) 配售部分；及
（2）香港公开发售，即向公众投资人按照申请股份数目的比例分配。“国际配售”类似A股机构投资者定价，基石投资者有协议约束，锚定投资者没有协议约束，更多的是地方政府、产业投资人等确定性较高的机构，“公开认购”就是散户打新。现行上市规则中，分配予国际配售部分的股份数目并无下限或上限要求，通常90%会分配给国际配售。港交所希望透过这次改革，提升新股定价及分配机制的稳健性，并且平衡各种不同类型的本地及国际投资者参与新股认购的需求。与此同时，港交所已修订初始公众持股量要求，为发行人提供更大的灵活性与确定性，并引入新的初始自由流通量要求，以确保上市时有足够的可交易股份。
2.本次主要修订内容
本次修订新增了建簿配售部分的最低分配份额：规定发行人将首次公开招股时初步拟发售股份的至少40%分配至建簿配售部分（即不包括基石配售及香港公开发售）。该修订不适用于18C特专科技公司。
本次修订还删除了《上市规则》附录F1股本证券的配售指引中的以下规定：
a. 每配售100万港元的证券，须由不少于3名人士持有，而每次配售的证券至少须由100名人士持有。
b. 将予配售证券的预期最初市值，不得少于2,500万港元或港交所可能不时厘定的其他款额的。
c. 申请人仅可将不超过配售总额25%的证券，分配予全权管理投资组合。
d. 如公众人士有所需求，整体协调人、并非整体协调人的银团成员或并非银团成员的分销商保留的证券，不得超过配售总额的5%。
3.本次修订的影响
根据上述修订内容，我们可以测算如下，若申请人的香港公开认购部分的初订份额为10%，则基石投资占整个发行规模的比例上限为50%；若申请人的香港公开认购部分的初订份额为5%，则基石投资占整个发行规模的比例上限为55%。若考虑香港公开认购部分初订份额为5%情况下的回补机制，则基石投资占发行规模的比例上限最低为25%。
此前的“建簿配售”部分没有明确的下限规定，这导致热门新股在优先回拨最高50%给散户后，机构的获配比例可能极低，新规对锚定投资者的最低分配份额做出最少40%的强制性规定，而散户抽中优质新股难度上升。这一规定强制保留了机构投资者的新股份额，增加了其参与定价的积极性。
多分配认购份额给机构，一般来说更有利于公司后市股价的稳定。
（二）分配至公开认购部分
1.本次修订的主要背景
某些情况下，IPO受香港公开发售认购部分的投资者热捧，但国际配售部分需求薄弱以致认购不足，在此情况下，为确保香港公开发售部分的投资者不会不公平地被分配未获机构及专业投资者认购的股份，将发售股份从配售部分重新分配至香港公开发售部分及将股份超额分配至香港公开发售部分将受到限制。在原规定下，若触及限制重新分配及公开发售超额分配的适用情形，则受重新分配及公开发售超额分配将受到分配上限的限制，且只能在发售价定于某一水平时进行。
2. 本次修订的主要内容
新规允许新上市申请人选用机制A或机制B，作为首次公开招股发售的分配机制：
机制A：将现行分配及回补机制替换为以下公开认购部分的指定分配比例：
机制B：引入新的机制选项，要求发行人事先选定一个分配至公开认购部分的比例，下限为发售股份的10%（上限为60%），并无回拨机制。18C特专科技上市申请人将继续适用现有的《上市规则》第18C.09条有关18C的特别回拨机制。
不获采纳的建议：联交所决定保留现有的基石投资六个月禁售期规定，以维持投资者对发售的承诺。此外，经考虑咨询过程中回应人士所述的实际困难，将不会实施建议的上调定价灵活性机制。
2. 本次修订的影响
新旧规则的机制对比一目了然，即增加机构投资者/国际配售的定价能力，将“分配多少份额给散户”的选择权交给公司/承销商，也印证港交所之前对于此次咨询文件的目的：旨在增加“具议价能力”投资者的参与，以减少最终发售价与在上市后的实际交易价格之间存在较大差距的情况。
本次修订提高了上市发行人的选择空间和灵活度（尤其是对于在原有规则下无法满足标准豁免条件的发行人），有助于上市发行人分配更多给予国际配售部分、吸引更多长线机构投资人。
不过，如采用机制A并全面触发回拨机制，基于上文所述至少40%的建簿配售部分的分配的修订，最终向基石投资人进行的配售规模将受到影响（引伸上限为发行规模的25%），提示未来发行人审慎综合考虑。
（三）公开市场规定
1. 本次修订背景
“初始自由流通量 (Free Float)”指在上市时不受流通限制的公众持股量。尽管此前仅对18A/18C公司有明确自由流通量要求，但实际上，联交所在实践中仍可能要求流通受限股份占比高的发行人论证如何保证及/或采取相关措施保证上市后公司的股份有足够的公开市场。此外，部分国际证券交易所（如澳交所、伦交所、纳斯达克、新交所等）普遍设10%-25%的自由流通量门槛，为前述市场的高流动性奠定了规则基础。联交所此次引入初始自由流通量规定，旨在从整体市场角度考量，虽可能增加个别发行的执行风险，但长远角度，是利于提高整体市场上市流程和健康发展的持正操作。
2. 本次修订主要内容
初始公众持股量及自由流通量：规定发行人于上市时符合以下最低公众持股量（《上市规则》第8.08(1)及19A.13A条修订）及自由流通量（新《上市规则》第8.08A及19A.13C条）规定。（18A/18C公司此前的相关规定被删除，初始自由流通量要求及计算公式均与其他上市发行人一致，公众持股没有额外要求。）
3.本次修订的影响
此前规则下，若企业需要突破公众持股的15%下限要求或市值要求，需逐案申请豁免，联交所虽曾批准个别大市值企业的豁免申请，允许其公众持股量低于下限要求，但实际案例较少，企业亦需面临较高合规成本。即便本次修改中给予了450亿港币市值以上的公司突破10%下限要求的可能，但可能其间仍需一定时间和准备进行个案沟通。
Ø增加初始自由流通量要求
如本次咨询文件所述，2020年至2023年期间，仅有约70%的发行人能够符合该自由流通量要求，因此实操中发行人应提早考虑初始自由流通量对发行规模可能的潜在影响并做出应对，特别是上市后一定时期内受到法定锁定限制的普通H股公司。不达到初始自由流通量门槛要求的公司，主要原因包括但不限于
(i)基石投资者上市后6个月禁售规定，其投资占发行股份比例过高，
(ii)首次公开招股前投资者自愿遵守禁售规定的股份的比例过高；
(iii)普通H股公司上市后12个月内现有股东受到法定锁定限制等等。有鉴于此，发行人应提早考虑初始自由流通量对发行规模可能的潜在影响并做出应对，特别是及早拟定寻求基石投资者投资比例的计划及与首次公开招股前投资者商讨禁售安排。不过，联交所此次引入初始自由流通量规定，旨在从整体市场角度考量，虽可能增加个别发行的执行风险，但长远角度，是利于提高整体市场上市流程和健康发展的持正操作。
Ø自由流通量要求对上市架构选择和策略的影响：
红筹vs H股新规下，H股公司在设计拟上市发行架构时，将因新增的自由流通量要求面临更大的压力。拟上市企业需结合新规要求审慎选择上市架构并按需要预留时间进行重组。
Ø灵活的发行路径，降低上市发行难度
新规根据发行人市值设定层级化要求，提供了更为细化和灵活的上市路径，对于市值较高的公司（>300亿港币），允许采用相对此前而言更低的公众持股比例，减少股份稀释压力；对市值为60亿到300亿港币的公司，与原有规定相比，本次修订后的现行规则提供更为灵活的发行路径，降低上市发行难度。
ØA+H股公司上市门槛切实降低
此次规则修订显著放宽了A+H股公司的公众持股量限制，为其选择国际融资提供了更灵活的空间。过往若想适用低于15%的公众持股量，企业需跨越2008年设定的高门槛——市值须达400亿港币方能获得豁免。
新规不仅将绝对市值门槛大幅调降至30亿港币，更关键的是，企业如今只需满足“30亿”预期市值或“10%”公众持股量其中一项条件即可，预期市值和公众持股量百分比二者由原先的叠加要求变为择一而行。这一调整既降低了合规难度，又保留了必要的监管弹性。修订门槛的实际降低，对于大型A+H股上市公司而言，带来了提供明确政策预期、降低股份稀释风险的利好；对于中小型A+H股公司，则因合规门槛要求的降低、发行压力的减小，为其打开国际融资渠道创造了更为有利的制度条件。
Ø发行架构的选择和策略
港交所在咨询总结中强调，现有的上市申请人和计划在香港上市的企业应与保荐人等专业顾问深入讨论发行结构设计，特别是在基石投资（涉及遵守禁售期的强制规定）与无锁定期、无分配保证的国际配售锚定投资之间的权衡选择。需注意的是，根据新规，基石投资所占整个发行规模的比例上限将被限制在约50%。若减少基石投资比例，发行人可通过加强路演覆盖度、引入更多高质量锚定订单，并搭配分析师深度覆盖等方式，弥补传统基石投资带来的市场信心效应。
此外，红筹架构申请人可考虑设置老股发售部分，向无锁定期限制的第三方投资者出售股份，这将更有利于满足自由流通量要求；H股发行人则可考虑于上市时将部分内资股转为H股并申请“全流通”，这将有利于满足公众持股量的要求。结合《上市规则》指引信PN18和附录F修订后提供的灵活发行机制（包括但不限于放宽公开认购最低分配比例及回拨机制选项），发行人与承销商可考虑设计更优的发行方案——使其既能确保足够分散的公众股东基础以满足新规要求，又能通过灵活的股份分配维持上市后流动性。
（四）其余配套修订内容包括：
a.重新分配及／或公开发售超额分配后，公开认购部分的最高股份数目为以下列两项的较低者：(i)初订分配至公开认购部分的股数的两倍；及(ii)总发售股份（超额分配前）的15%；
b.发售价须定为以下的较低者：(i)指示性发售价或发售价范围的下限；及(ii)经灵活定价机制（若采用）下调的最终发售价。此外，联交所正就持续公众持股量的建议以及实施这些建议所需的《上市规则》相应修订征询市场意见，公众咨询期至2025年10月1日。
02总体展望
港股资金面形成“内外资共振”宽松局面，企业盈利基本面稳固，叠加新规对大型企业上市门槛的降低、国际投资者定价权提升，显著释放IPO增量空间，吸引更多优质资产赴港融资。基于本次对于公众持股量及初始自由流通量的修订，上市发行人应就现有股东情况考虑重新审视和厘清公众持股量及初始自由流通量计算，并考虑是否满足就后续进一步咨询文件中涉及的持续公众持股量要求。同时利用现有发行规模调整机制及灵活定价机制，最大限度保留发行规模及定价灵活性。
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