【香港IPO上市实务手册】第三部分 其它上市方式-分拆上市-1、香港上市公司分拆上市指引

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【香港IPO上市实务手册】

第三部分 其它上市方式

分拆上市

1、香港上市公司分拆上市指引



一：前言

多年来，香港资本市场一直是全球投资者关注的焦点，这得益于其毗邻中国内地的独特地理位置、完善的法律和监管体系以及高度发达的专业服务行业。随着市场环境的持续演变，香港上市公司的资本运作策略也日益呈现出多元化的趋势：分拆、私有化、股份回购、收购兼并等多样化的资本运作手段，正逐渐展现出其在优化企业架构、提升企业价值、强化市场竞争力方面的显著潜力。

二：定义



三、香港上市公司分拆的市场趋势

1. 分拆上市地的市场趋势

香港上市公司分拆上市一直是一个热门的话题。在香港资本市场，有不少香港上市公司把部分业务或资产分拆到香港、美国或者中国内地上市。据不完全统计，于2020年1月1日至2024年3月31日期间，有124家香港上市公司提出、开展或完成了151项分拆上市事宜2。在该等分拆上市项目中，最常见的分拆上市地点为中国内地（沪深证券交易所各板和新三板），占比超过49%。分拆上市地点为中国境外的情形中，联交所依然是最受欢迎的上市地，其次为美国 （纽交所、纳斯达克）。

请见以下图表：



从2019年中国内地科创板的推出及中国证监会《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》3 的发布开始，香港上市公司将有关业务或资产分拆至中国内地上市的热情一直高涨。此外，得益于中国内地2020年开始对于公募基础设施证券投资基金的推动4，近年也涌现了一批分拆基础设施项目至中国内地资本市场的项目。于2020年1月1日至2024年3月31日期间，有19家香港上市公司已经或拟分拆其基础设施项目于中国内地交易所上市。该等基础设施项目主要包括高速公路项目、风能及光伏发电运营项目、及仓储物流资产等。

2. 分拆业务所处的行业趋势

分拆上市对于科技类公司、生物医药公司和房地产企业都是热门的选择。据不完全统计，于2020年1月1日至2024年3月31日期间，在香港上市公司中，有26家房企分拆物管业务上市、16家公司分拆医疗或生物医药业务上市和20家科技公司分拆细分的业务上市。联 交所是物管公司上市的首选，联交所和上交所科创板是医疗或生物医药公司上市主要考虑的上市地，而科技公司分拆则还会考虑纽交所和纳斯达克。

四、香港上市公司分拆概述

1. 香港上市公司分拆的概念

在香港，分拆上市（spin-offs）指的是香港上市公司将其上市范围内的部分资产或业务在联交所或其他交易所分拆作独立上市（PN15第2段）。除了联交所以外，其他常见的上市地点包括中国内地（沪深证券交易所各板和新三板）和国外（以美国纽交所、纳斯达克为主）。

2. 分拆上市对香港上市公司及其股东有何益处

分拆上市可以让上市集团旗下优质的业务或资产获得独立的市场化估值和融资渠道，投资者可以独立评估分拆业务或资产的业务模式和发展战略，提升分拆实体的市场认可度和企业价值，更能进一步提升上市母公司的整体价值和投资回报。

3. 联交所在审批分拆上市申请时的总体原则

联交所在审批分拆上市申请时会主要遵循PN15第3段所载的一系列原则（详见本指引下文的具体分析）。该等原则的核心在于，联交所希望上市母公司拟进行的分拆上市不会损害上市母公司及其股东的整体利益。

五、香港上市公司分拆的监管实务要点

1. PN15的适用范围

一般而言，需要遵守PN15要求的情形是拟分拆出来作单独上市的主体是上市母公司的附属公司。PN15对此要求的判断时点是“呈交分拆上市建议时”，一般可以理解为上市母公司向联交所递交正式PN15申请函或就分拆上市事项与联交所进行正式沟通时。如果分拆实体不是“附属公司”，是否一定不需要适用PN15?如果分拆实体在拟进行分拆时是“联营公司”，则还需要看这家“联营公司”在上市母公司最近一个完整财政年度（至少须有12个月）直至呈交分拆上市建议的任何时间（“相关期间”），是否曾构成上市母公司的附属公司。

如果在相关期间的任何时点都不是上市母公司的附属公司，那么PN15不会适用；如在相关期间的任何时点曾经是附属公司，那么联交所会将该拟分拆实体视为附属公司，要求上市母公司遵守PN15的要求（PN15第2段附注）。如果分拆实体在相关期间内曾为上市母公司的附属公司，但上市母公司出售了在分拆实体的权益，导致在拟进行分拆时，分拆实体不仅不再构成附属公司，且已达不到构成“联营公司”的水平，则上市母公司不需要就此分拆遵守PN15的要求。

如果分拆实体仅在交易所挂牌买卖而非申请正式上市，是否适用PN15?核心看上市母公司于分拆实体中的权益是否会被摊薄。如果有关挂牌会导致上市母公司于分拆实体中的权益有所下降，那么联交所依然将其视为“分拆上市”，从而需要遵守PN15的要求。




2. PN15申请函的准备和提交流程

上市母公司需要向联交所递交PN15申请函，详细阐明分拆上市符合PN15所载列的每一项主要原则。由于分拆申请的内容较为复杂，PN15申请函一般由香港法律顾问协助上市母公司准备。视乎个案具体情况不同，PN15申请函的准备还需要上市母公司和分拆实体的审计师、注册成立地的法律顾问以及（如适用）财务顾问的意见和协助。PN15申请函由上市母公司或代表上市母公司的香港法律顾问提交联交所上市科监管上市母公司日常遵守《上市规则》情况的合规监管团队，由该团队进行审核并反馈书面及口头意见。

3. 联交所在审查PN15申请函时的主要关注事项 - 上市母公司部分

3.1 上市母公司已在联交所上市至少三年

鉴于上市母公司最初上市的审批是基于它在上市时的业务组合，而其当时投资者会期望上市母公司上市后继续发展这些业务。因此，如上市母公司的上市年期不足三年，联交所一般不会考虑其分拆上市的申请（PN15第3(b)段）。因此，尽管有关分拆事项可提前筹划，但上市母公司通常必须等足三年上市期后方可向联交所递交正式的PN15申请函。

3.2 剩余集团保留的业务及资产充足性

联交所要求，分拆完成后，剩余集团应保留有足够的业务运作和相当价值的资产以支持其于联交所的独立上市地位（PN15第3(c)段）。剩余集团应单独符合《上市规则》第8章的所有关于上市的资格的规定，包括但不限于《上市规则》第8.05条的财务指标测试和第8.09(2)条规定的最低市值等。

(1) 剩余集团的财务业绩指标

一般而言，在PN15申请函中，联交所会要求列出分拆实体和剩余集团于至少过去三个会计年度的主要财务数据，该等财务数据主要包括主营业务收入、税前利润、股东应占盈利（扣除上市母公司日常业务以外的业务所产生的收入或亏损）、总资产及净资产。

通常来说，上市母公司的上述主要财务数据越可观、分拆实体的主要财务数据占比越低，联交所在这方面的担忧会越少。通常而言，联交所会预期剩余集团满足《上市规则》第8.05(1)条的“盈利测试”。“盈利测试”中的财务指标要求是：剩余集团在过往三个会计年度的营业记录期间内，最近一年的股东应占盈利不得低于3,500万港元，及前两年累计的股东应占盈利亦不得低于4,500万港元（《上市规则》第8.05(1)(a)条）。

上述“盈利测试”中的财务指标是最为常见、简单且直接的，联交所接受度也最高。如无法满足 “盈利测试”中的财务指标，则可考虑再判断剩余集团是否能够满足《上市规则》第8.05条的其他测试中的财务指标，即《上市规则》第8.05(2)条的“市值╱收益╱现金流量测试”或第8.05(3)条的“市值╱收益测试”，但需要注意的是，这在实操中并不是常见情况。

如因市况大幅逆转导致剩余集团无法满足《上市规则》第8.05(1)条“盈利测试”，联交所还会同意PN15分拆申请吗?

倘若剩余集团未能满足《上市规则》第8.05(1)条的“盈利测试”，在一些特殊的情况下，联交所会结合个案具体情况考虑剩余集团是否有足够的业务运作和相当价值的资产以支持其独立上市的地位，从而给予豁免，比如说，纯粹是因为过往年度曾发生了市场情况突然恶化导致剩余集团某些年度无法达到第8.05(1)条的盈利要求。

在这种情况下，上市母公司须向联交所证明这种情况是偶发、暂时的，后续基本不会再次出现，及上市母公司已经采取适当措施解决或防止该等市场情况恶化对盈利的影响。例如，在新冠疫情期间因为封控导致交通运输行业（比如高速公路收费）运营情况突然恶化，进而影响某些交通运输行业的上市公司的业绩，就曾得到过联交所的豁免。此外，即使联交所愿意考虑给予豁免，也还是会要求剩余集团的利润必须满足一定的标准：(a)在紧接提出申请分拆上市前连续三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于8,000万港元；如未能达到这个标准的话，则(b)在紧接提出申请分拆上市前连续四个财政年度中，其中任何三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于8,000万港元；如仍未能达到这个标准的话，则(c)在紧接提出申请分拆上市前连续的五个财政年度中，其中任何三个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于8,000万港元。有关的盈利/亏损指上市母公司的股东应占盈利/亏损(不包括上市母公司在分拆实体的权益)，并应扣除上市母公司日常业务以外的业务所产生的收入或亏损。在上述(b)或(c)的情况下，上市母公司必须证明那些没有将盈利╱亏损计算在8,000万港元最低纯利内的财政年度，其盈利╱亏损是受到市况大幅逆转所影响（PN15第3(c)段附注）。

剩余集团能否依赖其投资物业的未变现公平值收益以符合《上市规则》第8.05(1)(a)条的盈利要求?

此种情况下，联交所的审核依据来自于其在港股IPO过程中审核新上市申请人的基本原则 （《新上市申请人指南》第1.2A章），即如果剩余集团的大部分盈利均来自投资物业产生的公平值收益，联交所会质疑该剩余集团业务的可持续性。若剩余集团有下列情况，联交所会认为其物业业务并非持续可行且不适合上市：(a)在扣除投资物业的未实现收益后未能符合 《上市规则》第8.05(1)(a)条最低盈利规定；及(b)业绩纪录期内没有任何实质业务（例如出售物业或产生经常性租金收入）。就此，上市母公司在PN15申请函中须向联交所证明剩余集团在营运纪录期间拥有实质性、可持续性的物业业务，而这方面往往需要财务顾问、审计师帮忙准备包括盈利及现金流量预测、敏感性或收支平衡分析在内一系列资料。



分拆实体和剩余集团的业绩数据应如何得出？是否须经审计师审计或审阅？

通常情况下，PN15申请函中提供予联交所审阅的分拆实体的财务数据应当经过审计师审计或审阅。考虑到分拆实体要去联交所或其他交易所单独上市，各交易所的规则一般也会要求分拆实体本身过往的财务数据应当经过合资格的审计师审计或审阅。并且，鉴于分拆实体是 （或在过去12个月内曾是）上市母公司的附属公司，因而，分拆实体经审计或审阅财务数据的取得一般不会特别困难。如果在提交PN15申请函初稿时，分拆实体的财务审计或审阅还在进行中、最终的审计或审阅尚未完成，联交所一般会要求上市母公司和审计师对于提供的财务数据的准确性给予一定的安慰和确认，例如确认PN15申请函中包含的分拆实体的财务数据与最终定稿的审计或审阅数据不会有重大变化。

就PN15申请函中提供的剩余集团的财务数据而言，联交所要求资料具备合理程度的准确性，其一般预期剩余集团的备考财务资料必须经过审计师审阅。实践中，在极其特殊的情况下 （如项目时间表尤为紧张且分拆实体在上市集团中的业绩占比的确非常小），而上市母公司无法在PN15申请函中提供该等经审计师审阅的数字，联交所有可能愿意接受由上市母公司财务负责人员准备的数字，但上市母公司应尽可能提供对于财务数据准确性的确认或安慰，例如阐明已和审计师充分讨论了有关财务数据的原则和方法且并未收到审计师的反对意见等。如有此类情况，建议上市母公司或其香港法律顾问与联交所提前沟通。

此外，根据联交所的上市决策（HKEX-LD10-2）及《上市发行人监管通讯》（2024年5月第十期），根据PN15对于一项业务不能支持两项上市的原则，剩余集团的财务数据应当为扣除了（i）上市集团内所有其他已经在联交所上市的附属公司;（ii）并非在联交所上市但先前已经根据PN15进行分拆的附属公司; 以及（iii）本次拟分拆上市的分拆实体的财务数据。值得注意的是，联交所评估剩余集团的股东应占盈利时会要求扣除剩余集团日常业务以外的业务所产生的收入或亏损，一般而言，评估的标准与联交所对新申请人是否符合《上市规则》第8.05条的有关首次上市的财务往绩记录规定评估一致。剩余集团的备考财务资料中应剔除的日常业务以外的收入或亏损包括但不限于本次拟分拆上市将产生的收益、已终止经营的业务或并非剩余集团主营业务产生的收益或亏损。

联交所强调，就《上市规则》第8.05条而言，某个项目是否属于日常业务范围完全是因个案而异，如果上市母公司发现有重大项目可能会在是否符合相关测试上具争议性，可在PN15申请函中指出有关项目并附以分析以提供理据，这能避免在审查的后期阶段才发现重大问题而导致相关流程出现不必要延误。

同时，联交所要求剩余集团的备考财务资料必须合理详尽，并能说明是如何得出有关数据，特别是：（i）为了更清晰说明，PN15申请函中可提供逐项对账调整，按照与其刊发的财务报表类似的方式呈列其财务资料，同时提供分拆实体的数据、任何上市集团内部交易和成本分配的调整（附上解释）、以及剩余集团整体的数据；及（ii）PN15申请函中应充分描述和解释备考财务报表中主要的财务报表项目的性质，以证明这些项目是由剩余集团于日常业务过程中产生，并考虑对主要的财务报表项目作进一步细分。

(2) 剩余集团的业务和资产

如果剩余集团已经满足财务业绩指标，联交所还会关注剩余集团的具体业务吗?会的。联交所会综合各项因素判断剩余集团所运营的业务于联交所上市的“合适性”。

如果联交所根据剩余集团的特定业务模式及相关事实和情况，认为剩余集团未必是在经营实质业务，而其从事业务的目的是纯粹在维持其于联交所的上市地位而非真正发展有关业务，联交所可能会质疑剩余集团是否适合上市，从而驳回PN15分拆申请。



(3) 剩余集团的市值

除了业务、资产、财务数据外，联交所也会关注剩余集团是否能够满足最低市值的要求。上市母公司在PN15申请函中须证明其剩余集团仍有具实质性的业务，剩余集团的市值能够达到至少5亿港元（《上市规则》第8.09(2)条）。剩余集团的市值仅仅是一个理论上的概念，是根据上市母公司情况进行的一个合理性测试。如果根据近期股价计算，上市母公司本身的市值远超5亿港元，且分拆实体对于上市母公司的财务贡献微小，则可较为容易向联交所证明分拆后剩余集团市值也符合最低要求，简单地将上市母公司市值减去分拆实体的估值通常就已经足够。

但如果上市母公司根据近期股价计算的市值接近或低于5亿港元，则必须提供更强有力的分析资料使联交所相信剩余集团能够满足5亿港元的最低市值要求。该等分析资料常见的情况包括独立评估师对剩余集团的主要资产、业务的评估报告，但有关的独立估值须使用合理假设、且刨除与剩余集团运营无关的资产 （比如非业务运营所必要的现金、并非从事房地产投资的公司持有的投资性物业等）。提供估值作为剩余集团市值的证据时，上市母公司应证明所采纳的估值方法适用于剩余集团的行业及业务，且相关假设属合理，且通常应使用多于一种估值方法支持估值。

对于特殊个案，联交所会更加严格地审查估值方法和有关估值的参数。联交所对此有绝对的酌情裁量权，如替代性证明资料薄弱，则很大程度上会成为取得PN15批准的拦路石。值得注意的是，如果上市母公司最终采纳并使用的并非《上市规则》第8.05(1)条的“盈利测试”，而是《上市规则》第8.05(2)条的“市值╱收益╱现金流量测试”或第8.05(3)条的“市值╱收益测试”，那么该等测试对于剩余集团市值的要求都比较高，分别为20亿港元和40亿港元。

在这种情况下，于实操中，联交所对于剩余集团市值的测算要求会更加严格，仅依据上市母公司近期的股价测算恐怕不足够，上市母公司往往还需要引入独立评估师对分拆实体及/或剩余集团进行评估及寻求财务顾问的详细分析论证意见。联交所在审阅PN15申请函时也通常会就测算市值的方法及过程提出问询。上市母公司应与其财务顾问、法律顾问就PN15申请函中剩余集团市值的分析和说明口径尽早沟通。




(4) 剩余集团的管理层连续性、拥有权和控制权稳定性

需要特别注意的是，《上市规则》第8.05条的三类财务指标测试中，除了财务数据口径和标准不相同之外，对(a)管理层连续性和(b)拥有权和控制权稳定性都有相同的要求。因此，在递交PN15申请函时，剩余集团至少前3个会计年度的管理层应大体维持不变；及至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变。如果上市母公司在分拆之前经历过重大的股东调整或者管理层调整，都可能会影响分拆的申请，PN15申请函中也需要加入有关的分析和说明。

4. 联交所在审查PN15申请函时的主要关注事项 - 分拆实体及其他部分

4.1 分拆实体的上市资格

如果分拆实体拟在联交所上市，联交所则会关注其是否符合《上市规则》下的上市资格（PN15第3(a)段）。在这种情况下，联交所会有两个团队对PN15申请函进行审阅。一个是上市母公司日常合规工作的监管团队将主要关注上市母公司的PN15合规义务；另一个是处理新上市申请的监管团队(IPO vetting team)，提前考虑分拆实体是否适合在联交所上市。如果分拆实体并非计划在联交所上市，则联交所一般不会对分拆实体的上市资格有实质性的问询，分拆实体的上市资格问题属于分拆实体拟上市地交易所的管辖范围。

4.2 清晰的业务划分及利益冲突管理措施

联交所要求，分拆实体的业务和剩余集团的保留业务必须有明确的界限（PN15第3(d)(i)段）。联交所会从分拆实体和剩余集团是否有不同的业务模式、产品和服务、独立的供应商、经销网络、客户群体、知识产权等具体的业务范畴来考察。此外，联交所还会关注分拆实体的业务和剩余集团之间的交易如何处理，是否存在业务依赖性等问题。在《上市发行人监管通讯》（2024年5月第十期）中，联交所也特别提示，PN15申请函应清晰描述分拆实体和剩余集团的业务模式，并解释两者业务是如何能够明确区分，特别是两者在产品、技术、品牌、客户和供应商方面都高度相似时，这一点尤其重要。

在这种情况下，PN15申请函应提供充分的详细资料并以适当的行业特定参数或指标作为支持，例如产品的应用、分部市场及地理位置。PN15申请函应采用浅白语言，避免使用行业特定的专门术语。PN15申请函可以运用图表或有助解释复杂的商业模式、流程及交易结构。在分拆实体计划在联交所上市的情况下，联交所会格外关注分拆实体和剩余集团二者及双方股东之间可能会出现的涉及利益冲突的问题。

联交所在其指引信（HKEX-GL69-13）中列出了较为常见的涉及冲突问题的例子：（a）竞争问题，包括分拆实体与上市母公司业务重叠的程度，以及与上市母公司之间是否有清晰的业务界线；（b）不包括上市母公司所持有重叠业务的原因；（c）与上市母公司潜在／实际竞争的程度；（d）为处理日后与上市母公司潜在／实际竞争而采取的企业管治措施；及（e）分拆实体的运作（包括在管理、营运及财务方面）如何能够独立于上市母公司。联交所要求有关的潜在冲突问题应在分拆实体递交A1上市申请前解决。

在一些分拆案例中，上市母公司可能会向分拆实体作出不竞争承诺，以厘清分拆实体上市后两个集团的业务。尽管不竞争承诺或可更清晰地列出两个集团未来的业务，但联交所认为上市母公司仍须证明现阶段剩余集团与分拆实体的业务之间有明确区分，也须考量为何作出有关承诺会符合上市母公司及其股东的利益。

根据实操经验，联交所在审阅PN15申请函时，对于分拆实体和剩余集团应有清晰的业务划分的审核趋严，往往要求上市母公司提供充足的量化数据支持有关业务清晰划分的分析。尤其是对于分拆实体拟在联交所上市的案件，联交所处理新上市申请的监管团队(IPO vetting team)会提前介入，从上市申请的角度审阅PN15申请函，并要求提前就分拆实体与剩余集团的业务划分提供详细论证。这意味着早在分拆实体的上市前重组和筹划阶段，就应适当考虑PN15的要求。

如果分拆实体拟在中国内地交易所上市，其与剩余集团的业务划分已经能够满足中国内地法律法规、内地交易所规则的监管要求（“境内规则”），联交所是否还会有额外的要求?

在此情形下，境内规则对于业务划分的审核要求，更侧重对于拟上市的分拆实体及中小股东利益的保护，较为关注重大竞争问题。联交所在审批分拆上市申请时的核心原则在于确保上市母公司拟进行的分拆上市不会损害上市母公司及其股东的整体利益。因此，联交所在审核业务划分问题时，并非单纯从保护分拆实体及其股东利益的角度出发，更为关注的是业务的清晰划分，即“划线”，兼顾保障剩余集团及其股东的利益。这意味着，即便是在业务划分已经能够满足境内规则的情况下（比如可保留部分重叠业务，程度未构成重大竞争），联交所依然可能就PN15申请函中的业务划分的分析和论述提出额外的问询及/或施加进一步要求。

4.3 分拆实体的职能独立性

除了业务、运营方面的独立之外，联交所要求，分拆实体的董事和管理层、行政职能、财务等方面应当能够独立于上市母公司（PN15第3(d)(ii)段）。

(1) 董事和管理层独立性

在PN15申请函中，上市母公司一般需要列出于分拆实体和剩余集团担任董事和高级管理层的人员。如果上市母公司希望能够减少联交所对于此方面独立性的质疑，需使得两者的董事及高级管理层没有重叠，或将重叠的人数降至尽可能低。如有任职重叠的情况，上市母公司应在PN15申请函中阐述解决或降低董事和高级管理层于分拆实体和剩余集团实际或潜在利益冲突的措施。从《上市规则》的角度，尽管纯粹存在相同董事和高级管理层出任的情况并不会对分拆构成实质性的障碍，但如果(a)重叠的人数比较多（例如超过三分之一），又或是(b)分拆实体拟在联交所上市，那么联交所此方面的问询也会更多，可能会延长PN15申请函的审批时间。

(2) 行政独立

分拆实体须证明其拥有的核心、关键的行政能力是独立于剩余集团的。联交所一般最关注分拆实体和剩余集团的财务系统、财务人员的独立性。除此之外，二者的办公场所、人力资源、IT系统的独立也可能会被联交所问及。对于分拆实体和上市母公司之间非核心行政职能的分担，联交所一般可以通融，例如分拆实体和上市母公司共享秘书服务。

(3) 未来潜在关连交易/持续关连交易及财务独立性

如果分拆上市落实后，分拆实体与剩余集团之间的交易将构成《上市规则》第14A章下的关连交易（比如，分拆实体拟于联交所上市，剩余集团构成分拆实体在《上市规则》第14A章项下的关连人士），则联交所在PN15阶段就会关注后续潜在关连交易的情况。在PN15申请函的准备阶段，应提前识别分拆实体和剩余集团目前持续进行且未来可能继续发生的交易，并预估未来三年的交易金额。

在PN15申请函中，联交所一般预期上市母公司列出每一项潜在关连交易/持续关连交易的类型、主要条款、定价原则、未来三年的交易年度上限，且上市母公司应当阐明每一项交易的商业合理性和必要性，以及确保有关潜在关连交易/持续关连交易在条款（尤其是对价）厘定时的公允合理性的措施。即便分拆实体与剩余集团之间的交易不构成《上市规则》第14A章下的关连交易，联交所也会预期上市母公司在PN15申请函中阐述双方拟在分拆后将持续发生的交易的类型、交易理由以及未来年度的预计交易金额。

除非确有充足的交易必要性及对分拆实体与剩余集团双方均属十分有益，否则联交所一般预期分拆实体和剩余集团的交易类型及交易量不应过多或过高，从而确保分拆实体在业务运营方面不会依赖剩余集团。财务资助性质的交易往往比较容易受到联交所质疑（比如，剩余集团向分拆实体提供贷款或担保），尤其是如果分拆实体拟于联交所上市的情况下，财务资助一般须在分拆上市完成之前解除，以确保分拆实体与剩余集团财务方面的独立性。

4.4 分拆上市的商业理由及符合股东利益的确认

在PN15申请函中，上市母公司应就分拆上市对上市母公司及分拆实体而言各自的商业利益进行详尽说明（PN15第3(d)(iii)段）。同时，上市母公司董事会应对分拆上市应不会对股东的利益产生不利的影响作出确认（PN15第3(d)(iv)段）。

4.5 有关保证配额的安排

(1) 什么是“保证配额”? 如何提供?

联交所要求上市母公司向其股东提供一项“保证配额”(assured entitlement)，以保护上市母公司的股东在分拆中的利益，保证其可以直接获得或者优先认购分拆实体的股份，来“补偿”其由于上市母公司在分拆实体中权益被摊薄的间接“损失”。上市母公司提供保证配额的方式包括，向其股东以特别股息的方式分派分拆实体的现有股份；或是在发售分拆实体的现有股份或新股时，授予他们优先申请认购权。拿出多少比例股份提供“保证配额”以及采用何种方式进行分派，主要取决于上市母公司的商业考量。上市母公司一般会结合分拆实体的整体发行上市方案，与财务顾问/保荐人就保证配额方案的设计进行商讨，并在PN15申请函中体现保证配额的方案。

香港上市公司提供保证配额的方式一般包括以下两种，可以选择其中一种方式，也可以打“组合拳”：

(a) 实物分派即上市母公司向其合资格股东分派分拆实体的现有股份，例如以附条件特别股息的方式进行分派，分派基准通常为上市母公司的合资格股东于记录日期每持有上市母公司X股股份将获分派1股分拆实体股份。上市母公司也可以在分派现有股份的同时授予股东现金选择权，股东可以选择收取股份或现金。从市场案例上看，分配基准的差异较大，不乏有上市母公司通过实物分派将分拆实体“出表”甚至不再持有其任何权益的案例，后一种情况相当于实现“分立”。

(b) 优先发售和认购在发售分拆实体现有股份或新股时，预留一部分股份，让上市母公司合资格股东可优先申请认购。例如，分拆实体在联交所上市，股份的全球发售会包含“优先发售(preferential offering)”部分，仅上市母公司的合资格股东可参与此部分发售的认购，他们通常按照每持有Y股上市母公司股份获认购1股分拆实体预留股份的基准申请认购，认购价格与其他投资者相同，均为IPO发行价格。从分拆实体在联交所上市的市场案例上看，用作保证配额的优先发售占全球发售的比例较多在10%上下浮动。

(2) 常见的保证配额豁免情形

如果因为分拆实体上市地的监管障碍导致上市母公司无法向其股东提供保证配额，上市母公司可就此向联交所申请豁免。最为常见的情形为分拆上市地为中国内地交易所的情况。

联交所的上市决策（HKEX-LD104-2017）载明，对于拟分拆业务在中国内地的上交所、深交所及新三板上市的发行人，在满足下述条件的情况下，联交所将就拟分拆上市不提供保证配额给予一般豁免：

(a) 上市母公司取得由其法律顾问发出的函件，阐明中国内地法律法规对上市母公司向股东提供分拆实体股份以提供保证配额存在的法律限制；

(b) 上市母公司的董事会向上市母公司提供书面确认，确定该分拆上市建议及有关提供保证配额规定的豁免为公平合理，并符合上市母公司及其股东的整体利益;

及(c) 上市母公司在分拆上市建议的公告中披露豁免的详情，包括不提供保证配额的理由、提供保证配额的法律限制，以及上段所述董事会的确认。中国内地法律法规对上市母公司向股东提供保证配额存在的法律限制主要在于，只有特定的“合格投资者”才可取得分拆实体于中国内地交易所发行的新股或基金份额。

从自2020年1月1日至2024年3月31日期间分拆实体上市地为中国内地交易所的市场案例上看，基本都取得了该豁免。因此，就分拆上市地为中国内地交易所的情况，取得联交所对于保证配额的豁免属于一项常规、可预期的操作。实践中，在准备PN15申请函的过程中，应提早就中国内地法律顾问出具保证配额相关法律意见书或法律备忘录，以及上市母公司董事会出具保证配额相关确认函进行相应准备。

此外，对于提供保证配额没有监管障碍的上市地（即联交所无法就不提供保证配额直接授予上述的豁免），倘若上市母公司出于特别考虑（例如，潜在股东人数庞大而导致的监管合规成本过大及可能延误分拆上市时间表等），计划不就分拆上市为股东提供保证配额，亦可以将豁免提供保证配额作为一项股东会议案，提请上市母公司的少数股东审议并通过（就此议案，控股股东应放弃表决）。如有关议案获得通过，本质上相当于上市母公司的股东自行放弃了保证配额，联交所也认可此种操作。

对于分拆实体的上市地为联交所以外的海外证券交易所的情况，对于保证配额事项安排各有不同。即便在同一个交易所进行上市，有上市母公司根据PN15的要求提供了保证配额，有上市母公司召开股东会提请股东批准有关不予提供保证配额的议案，也有上市母公司还是争取了联交所关于提供保证配额的豁免。保证配额事项的处理对于香港上市公司的分拆上市项目是一个关键的事项，上市母公司及分拆实体应尽早咨询法律顾问、财务顾问的意见，以确定有关方案。

4.6 其他因素

对于PN15申请函的审批，联交所保留绝对酌情裁量权。PN15列出的原则并非涵盖一切情况。根据个案的具体情况差异，联交所在审阅PN15申请函时，可能会提出额外的要求，或规定分拆上市必须符合若干特别的条件（PN15第4段）。

4.7 后期重大变化或项目延迟

如果PN15申请函在递交后出现任何重大变更及／或分拆项目有重大延迟，导致已获批的PN15申请中的分拆实体、剩余集团的业绩记录期变得过时，上市母公司及分拆实体应重新进行评估，并向联交所提交相应的补充材料（包括但不限于分拆实体及剩余集团在更新业绩记录期的财务资料等），以证明其持续遵守PN15。

5. 联交所审查分拆上市所需时间

对于PN15分拆申请的审查，主要分为两个阶段。第一阶段是由联交所监管团队进行审查，第二阶段是由上市委员会进行审查。在第一阶段中，上市母公司往往会收到来自联交所监管团队针对PN15申请函（包括保证配额豁免申请函，如涉及）的多轮书面意见及口头意见，上市母公司应根据联交所的意见准备回复，并对PN15申请函进行修改。这一阶段通常需要6-10周的时间，视乎项目的复杂程度、联交所审阅及上市母公司反馈速度而有所不同。待联交所监管团队对PN15申请函基本没有实质、重大意见后，联交所监管团队会开始撰写供上市委员会审阅的内部汇报材料。

在这过程中，监管团队可能会随时及频繁地向上市母公司进行进一步提问，上市母公司应及时回复联交所的后续问题。在完成了内部汇报材料撰写后，监管团队便将正式提交内部汇报材料至上市委员会。这一阶段的时间取决于上市委员会会议的排期情况，以及上市委员会是否有其他进一步的实质性意见。经上市委员会会议审议通过后，将在1-2个工作日内向上市母公司授予正式的书面同意函（包括对保证配额的豁免，如涉及）。

尽管并非《上市规则》的硬性规定，上市母公司通常会在分拆实体递交上市申请前取得联交所的PN15分拆上市批复，一方面，分拆实体的上市地监管机构可能会要求分拆上市应取得的所有监管批复需要在递交上市申请前取得，另一方面，从审慎角度起见也可以尽早减少项目执行中的不确定因素。

6. 上市母公司及分拆实体内部审议程序

6.1 上市母公司的内部审议程序

就分拆上市事项涉及的上市母公司内部审批程序（即是否需要经过董事会、股东审批），首先应考虑上市母公司注册成立地的法律法规、上市母公司的公司章程中的规定。据此，上市母公司需要与其注册成立地法律顾问咨询及确认。尽管《上市规则》整体上并未有明确规则条文要求就分拆上市应履行董事会程序，考虑到分拆上市事项的重大性和复杂性，以及其中涉及的保证配额的分配问题，实操中还是比较建议上市母公司召开董事会就分拆上市的事项进行审议。

并且，如果分拆上市事项涉及的“视作出售”构成上市母公司于《上市规则》第14章下的须予披露的交易或更高级别的交易时，上市母公司在刊发的交易公告中需披露的内容包括（不限于）董事相信交易条款公平合理且符合股东整体利益的声明，因而实际上也对于董事会履行审议及批准程序有所要求。(《上市规则》第14.08、14.29、14.58(8)条)从《上市规则》角度，分拆上市是否需要上市母公司股东的批准，取决于分拆实体的财务数据以及融资的规模，需要进行规模测试来判断。

如果资产、收益、盈利和代价的百分比率(《上市规则》第14.07条)其中任何一项达到25%或以上（即构成主要交易或更高级别的交易），分拆上市需要上市母公司的股东批准，方可进行。此外，如控股股东在有关分拆上市事项中占有重大利益，则该控股股东及其联系人均须放弃其表决权。

同时，上市母公司需要聘请独立财务顾问，对于分拆上市是否公平合理，是否符合上市母公司及其股东的整体利益以及股东如何进行表决提供意见。该独立财务顾问不可同时担任分拆实体上市的保荐人或承销商（PN15第3(e)段）。

对于根据《上市规则》需要股东批准的分拆上市项目，上市母公司向股东发出的通函中的内容需要满足《上市规则》的相关披露要求，包括《上市规则》第14章及/或第14A章对交易通函的要求（视乎交易规模所适用的规则条文有所不同），以及《上市规则》针对分拆通函的要求，主要包括第13.39(6)及(7)条有关独立董事委员会、独立财务顾问的要求。

应在什么时间点取得上市母公司的股东批准?

原则上，《上市规则》要求在分拆实体完成上市前取得，而更重要的是要考虑分拆实体上市地的监管要求。以分拆实体在香港上市为例，因为在递交上市申请前信息都需要严格保密，而联交所又要求上市母公司给予股东充分的信息来进行表决，在对股东通函进行预审的过程中一般要求通函中包含预计价格区间、预计发行规模、对母公司财务影响、业务区分及独立性的安排等资料，所以，上市母公司通常选择在分拆实体递交上市申请且删节版招股书挂网后再刊发通函、召开股东大会。这种方法确保上市母公司的股东有必要的信息来进行表决，同时保证分拆实体上市过程所要求的保密性。

如果分拆实体拟在中国内地交易所上市，则上市母公司对于分拆事项的股东批准往往会在分拆实体递交上市申请之前取得。此乃由于在实践中，中国内地监管机构通常要求上市母公司取得所需的所有批复（包括联交所的批复及股东批准）后，分拆实体才可递交上市申请。

并且，中国内地监管机构一般会要求分拆上市项目的中介机构对分拆实体的分拆上市事项是否符合中国境外监管的相关规定进行核查并发表意见，在上市审核过程中也可能会问及是否已履行上市母公司董事会或股东大会批准程序。因此，在选择提交股东批准的时间点时，需要权衡商业信息敏感性和信息披露的要求。上市母公司与分拆实体在确定项目时间表时，应尽早将此项事宜纳入考虑。

上市母公司是A+H股公司，内部审议应特别注意什么?

如果上市母公司是A+H股公司，分拆上市还需要遵守中国内地上市公司分拆上市相关规定，如《上市公司分拆规则（试行）》等规定。若分拆实体拟到中国境外上市的，上市母公司股东大会应当就董事会提案中有关所属企业分拆是否有利于维护上市母公司股东和债权人合法权益、上市母公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力等进行逐项审议并表决。上市母公司股东大会就分拆事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且须经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。

此外，若上市母公司董事、高级管理人员在拟分拆所属企业安排持股计划的，该事项应当由上市母公司独立董事发表独立意见，作为独立议案提交上市母公司股东大会表决，并须经出席会议的中小股东所持表决权的半数以上通过。

6.2 分拆实体的内部审议程序

就分拆上市事项，分拆实体的内部审批程序应考虑分拆实体注册成立地的法律法规、分拆实体的公司章程的规定，同时也应考虑分拆上市地的法律法规、有关交易所的监管规则的要求。

7. 上市母公司有关分拆上市的信息披露要求

7.1 分拆实体递交上市申请时或之前的信息披露

根据PN15要求，上市母公司需要在分拆实体递交上市申请时或之前，刊发有关分拆上市的公告（PN15第3(g)段）。从实操角度，上市母公司首次刊发公告披露有关分拆上市事项的时点一般比分拆实体递交正式上市申请更早，主要有以下几种情况：

(1) 涉及内幕消息

在进行分拆上市的过程中，上市母公司需要关注内幕消息的保密和信息披露的要求。如果上市母公司认为分拆上市构成一项内幕消息，上市母公司应当在切实可行的范围内尽快披露（香港《证券及期货条例》第307B(1)条）。如果出于商业原因希望利用内幕消息披露的“安全港”而暂缓披露，那么上市母公司需要采取适当的保密措施，对于分拆事项进行严格保密。在无法保密的情况下，需要及时刊发公告（香港《证券及期货条例》第307D(2)条）。实践中，上市母公司及分拆实体在计划、推进分拆上市事宜时，涉及聘请相关中介、与监管机构预沟通、履行内部审批程序等多维度的企业活动，保密工作可能存在比较大的困难，因此不少上市母公司会在分拆实体递交上市申请之前的更早阶段便发布一则简单的公告，告知市场其正在筹划一项分拆上市。

(2) A+H股公司

如上市母公司是A+H股公司，则通常会选择董事会审批有关分拆上市事项时刊发分拆公告，以保持两地信息披露的同步性。

(3) 分拆上市涉及的安排构成须单独披露的交易

在分拆实体进行重组的阶段，可能会涉及到引入投资者和股权激励等安排，对于上市母公司而言都可能会构成需要履行合规义务的交易，需要根据融资的规模和激励的方案，来判断上市母公司的合规义务。如构成《上市规则》第14章及/或第14A章应进行公告的交易门槛，则应及时履行发布交易公告的义务。

7.2 分拆实体递交上市申请后的信息披露

为了确保和分拆实体上市地的披露一致和同步，上市母公司一般会在一些重要时间节点刊发进展公告，主要包括取得监管批复、定价、确定保证配额安排、分拆上市完成等。