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【香港IPO上市实务手册】
第三部分 其它上市方式
分拆上市
3、REITs中香港上市公司PN15分拆上市规则解读
一、PN15规则综述
根据香港联交所公布规则，香港上市公司于境内分拆上市主要适用《香港上市规则第15项应用指引》（全称“《有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》”，下称“PN15”）。
根据PN15的规定，香港上市公司可以分拆部分资产/业务在香港或其他证券交易所进行上市，但是附属企业分拆上市后，上市公司保留的资产/业务能够支撑上市公司在香港联交所的上市地位，即应当满足《香港联交所上市规则》第八章关于上市基本条件的规定。
根据香港《上市规则》及PN15规定，香港上市公司分拆上市需满足以下条件：
（1）上市期限
上市已满三年，如从GEM转主板的以其于GEM上市日期为准。
（2）保持上市地位（剩余集团保留的业务及资产充足）
分拆后，上市公司能够满足《上市规则》第八章关于上市基本条件的规定，尤其必须满足8.05条的最低盈利要求。
根据《上市规则》第八章，香港联交所主板上市基本条件包括：
财务指标：满足盈利测试、市值/收入测试、市值/收入/现金流测试三项财务准则中的一项；
营业记录：有连续3年的营业记录；
管理层稳定：管理层保持最近3个会计年度的连续性；
实际控制人：最近1个会计年度保持不变；
最低市值：2亿港元；
最低公众持股：发行人市值在5000万-100亿港元的，公众持有股数至少为25%；市值100亿港元以上的，联交所可酌情接纳介乎15%至25%之间的一个较低的百分比。其中盈利测试系最为重要的财务指标：
通常而言，联交所会预期剩余集团满足《上市规则》第8.05(1)条的“盈利测试”，具体财务指标要求是：剩余集团在过往三个会计年度的营业记录期间内，最近一年的股东应占盈利不得低于3,500万港元，及前两年累计的股东应占盈利亦不得低于4,500万港元(《上市规则》第8.05(1)(a)条)。
上述“盈利测试”中的财务指标是最为常见、简单且直接的，联交所接受度也最高。如无法满足“盈利测试”中的财务指标，则可考虑再判断剩余集团是否能够满足《上市规则》第8.05条的其他测试中的财务指标，即《上市规则》第8.05(2)条的“市值/收益/现金流量测试”或第8.05(3)条的“市值/收益测试”，但需要注意的是这种情况较为少见。
（3）拟分拆子公司的独立性
PN15从以下四方面对拟分拆子公司独立性提出了要求：
业务划分清晰；
子公司独立于香港上市公司（业务运作、董事职务、公司管理、行政能力等）；
上市文件详细说明分拆上市对香港上市公司及子公司的的商业利益；
分拆上市不会对香港上市公司股东的利益产生不利影响
（4）股东批准的条件与流程
是否需要召开股东大会，主要取决于这次分拆的规模。联交所会通过一套“百分比率”（资产比率、盈利比率、收益比率、代价比率等）来评估交易的重要性。通常，当任何一项百分比率达到或超过 25%时，就会被认定为“主要交易”或“非常重大的出售事项”，这时就必须获得股东批准才能进行。
（5）配额保证
PN15要求香港上市公司分拆上市的，须向其股东提供保证，使其有权获得拟分拆公司股份的机会，但香港上市公司在股东大会上取得少数股东的批准或取得香港联交所的豁免的情况下，可不提供此项保证。一般豁免情况主要针对：对于拟将分拆公司在境内上海证券交易所、深圳证券交易所及全国中小企业股份转让系统上市的公司，豁免有关上市公司遵守PN15项下关于保证配额的规定。例如中国外运在分拆仓储物流REITs时最终获得了联交所的豁免。
二、分拆发行REITs的特殊挑战与应对
（1）两地监管差异的协调
港股上市公司分拆资产在境内发行公募REITs，需要协调两地监管规则。PN15要求与境内公募REITs的监管规定需要同时满足，这在某些方面可能存在差异。
（2）保证配额豁免
根据中国相关法律法规，在上交所上市的REITs份额只能通过特定类型的合格投资者账户买卖。这意味着，港股上市公司的股东中，可能有不具备合格投资者资格的股东，无法直接参与REITs份额的认购，其中情形下应获得联交所的豁免。
（3）资产重组与结构设计
分拆上市过程中，资产范围的界定、重组方式的选择也直接关系到PN15的适用性。母公司需要确保分拆后的资产组合既符合REITs的发行条件，又能满足PN15对剩余业务的要求。实践中，公司通常需要设计复杂的资产重组方案，包括项目公司的设立、股权结构的调整、资产包的组织等，以同时满足两地监管要求。
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